石油圈? ? 2000年4季度油價開始跌，2001年的上半年橫盤，所有人在問要不要再減產，當時歐佩克說不進一步減產，那就接著跌。為什么強調這段？因為我們很可能跟這個歷史很接近。大家認為油價很重要。之前我小編也跟很多人分享過，在我們自己的框架內，做原油分析的人是放在利率研究團隊的。油價的變動對于利率的預期產生影響，進而影響到大類資產，這應該是所有大類資產的內核。所謂資產價格波動率的來源，一定是利率和油價。 ? ? ? 原油具有特殊性：它既是大宗商品之王，需要扎實的供需分析，同時也具備很強的政治屬性色彩；它的作用方式和方法帶有商品的屬性，同時也帶有很強的金融屬性。做大類資產分析的時候可以先從油價和利率開始，進而延伸到對各大類資產的判斷。 ? 有人說原油不好分析，但它實際上好分析不好交易，短期價格波動非常無序。油價好判斷的原因是拐點之前會出現一個典型現象，并且這個規律非常穩定。根本原因在于原油作為大宗商品之王，原油市場的全球參與者大部分是非常理性的，它的遠期定價非常精準。全球唯一來講，能源也都不一定是100%精準的，但相對要好很多。 ? 關于油價判斷的方方面，原油價格近遠期價差和供應端的變動，是我們對于油價判斷的非常重要的法寶。實際上這個手段和方法我已經跟很多人都講過了，有的人過去一年多不但是感覺到了，學習到了，而且還直接應用到了這個方法。當年從臺灣翻譯過來的一些書的表達是不準確的，對于某些金融從業人員來講是有毒害的。比如說經常會說的一句話叫“價格反映一切信息”。這個話對，尤其是對于權益來講，價格是反映一切信息；但是對于衍生產品而言，不叫“價格反映一切信息”，這句話原文叫“價格結構反映一切信息”。商品不是一個單一的價格，還有一個遠期價格、遠期曲線，所有的遠期曲線定價反映了所有信息。所以說油價拐點上面存在一個方：供應往左走，油價往右走。也就是你們看到油價在漲的時候供應在增加，你們看到油價在跌的時候供應在減少。 ? 有人會說為什么會出現這種情況呢？不應該是供應增加做空，供應減少做多嗎？（但事實上是）供需的所有變化會反映在價格結構上，并不是反映在單一價格上。盡管近月價格反映對，但是交易的是遠期的預期。交易的是未來半年后油價怎么樣，交易的是兩個月后油價怎么樣，而并不是交易的今天油價怎么樣。因此，你會發現原油的結構會率先發生變化，隨著這個結構變化，原油價格會逐漸變化為近月價格。 ? 直觀看上去，油價高低點和實際交易中應關注的油價高低點其實不同。真正應關注的時間點和價格點都發生了價格往左走，供應往右走的情況。1996年的2季度委內瑞拉開始加大產出，國際市場上當時油價最高價格已經摸到26美金。隨后三個季度油價在22美金到25美金，不能按照之前的思路繼續做多。當時24美金開始委內瑞拉增產，這就是閥值，后面的價格可以不予考慮，原則上這就是多頭平倉的頭寸。1998年2季度沙特墨西哥委內瑞拉開始討論減產了，但是近月價格是在1998年的3季度末4季度初才見的底，這時候價格會出現super Contango結構。近月價格很低，遠月卻不跟了，這個時候油價從閥值、到結構、到低點轉變的一個過程，這個跟2015年的年底，國際油價跌到30，某些投行認為油價要跌到10，是一樣的愚蠢，因為遠月價格是40。30和40之間形成的套利結構已經足夠了，super Contango和供應向左走的變動，遠遠早于你們看新聞2016年9月份達成凍產協議，等達成凍產協議近遠月價格已經都回到四十幾美金，這已經遠離低點。商品市場交易并不像股票一樣，例如馬上過情人節了，就去炒酒店。商品交易不看概念，供應和需求變化都反映在從量變到質變的過程中，而這一過程會率先反映在價格結構里。所有大石油公司沒有賭絕對油價，大部分交易員把他們所有掌握的供應和需求信息反映在價差結構交易中間。 ? 下游需求只能拿數據證明前面的判斷是否正確，而無法設計策略和交易，因為所有數據都是滯后的。我去參觀新加坡BP團隊，發現300多人拿著BP所有貿易數據做需求分析，我們的金融機構做不到，那怎么辦呢？有沒有偷懶的方法呢？偷懶方法在原油里面就是不研究需求，直接看一個結果，就是直接看供應的變動和價差結構的變動?？创蟮氖凸窘灰壮鰜淼慕Y果就是價格結構，我知道供應和價格結構是怎么變動的，就可以猜出來需求。 ? 例如，現在油價跌到45美金以后，往后看，1季度應是振蕩行情。不要看百分比，45塊錢東西波動一兩塊錢，百分比看似很大，絕對值變動可能就是五塊錢六塊錢這樣的幅度?，F在遠期曲線很有問題，一年期以后價格只給了一塊錢的溢價，意味著45塊錢的東西一年后他們給的定價是46塊錢，遠端是沒有投機者的。商品的這些近遠月曲線大部分投資者集中在近月定價，遠月以石油公司，大的煉廠、貿易商為主，他們對于遠期定價充分考慮到綜合的供需平衡的。他們給了一塊錢，意味著截止到2019年年底全球總需求都非常差。不用看需求，答案已經出來了。所以說在能源市場上我們更關注價格結構，當供應往左走，油價往右走，價差結構出現backwardation或者super Contango一般來講都是多頭平倉或者空頭平倉，千萬不要追多。這種現象發生在今年，就是80美金那次。5月7號凌晨五點二十四分，第一次布倫特價格到80，WTI減去四塊錢五塊錢價差的時候，出現供應往左走，價格往右走，backwardation出現，就是平倉，而不是追多。 ? 能源尤其油價上面，其實不是特別適合投機者，這個市場非常適合冷靜參與，因為它的對手交易盤比較大，他們對于錯誤定價的糾正能力會非常迅速，這個是跟其他商品不一樣的。真正的大類資產商品里面你只能夠配兩個東西：油和銅。在這個基礎上加上他們的基本面研究，再生成其他商品策略。1992年-1996年，經濟增長推動油價上升，推動美國抬升利率水平，直接導致東南亞借到的大量美元負債的負債成本增加，這些美元負債就快速流出，東南亞各國將本幣資產兌換成美元出境，降低外匯儲備，外匯儲備的下降導致匯率進一步承壓，從而引發了“拋售資產-資金流出-外匯儲備下降”的再次循環，最后爆發了東南亞危機。 ? 在這個過程中，研究員會說：原油價格的下跌是因為1997年亞洲金融危機導致原油總需求的下降，這是一個成功的研究員，但絕不是一個真正意義上的大類資產從業者。索羅斯認為，油價上升帶來利率的變動，利率變動又驅動著東南亞亞洲金融危機的爆發，亞洲金融危機爆發導致供需雙殺，從而產生自我反饋。這個時候油價既是因，也是果。 ? 如果換成看2010年到2014年、2015年的中國，大宗商品五成靠基建托起，還有五成是特殊情況，而特殊情況的這五成跟當年東南亞金融危機是一樣的。2008年金融危機將官方利率降低到0.25%以后，美元融資成本只有2.2%，所以從2010年開始只需要干一件事情，借貸美金投入到中國人民幣本幣資產上，包括兩樣資產：一是股票；二是擬上市公司股權，也就是后面的中小創業板，第二類是最賺錢的。如果一家公司投兩千萬，這兩千萬對應的人民幣是從境外零息美金切進來，2.2%的成本對應人民幣單邊升值3%，投資擬上市公司股權成本假設只有0的話，2014、2015年收益率可以達到40倍。所以那些年存在的現象是，利率越高，資金越涌入，因為美國的基準利率、實際利率為負。所以這種情況跟當年東南亞非常類似，資金涌入不會投入到實體經濟中，而是加上本國國內居民的負債，一起投向資產：股權股票和房地產是回報最佳的人民幣資產。而到了2014年美國開始加息，美國實際利率開始收窄的時候，償還美元負債需要拋售人民幣本幣資產，進一步需要人民幣本幣負債接盤。這就導致了人民幣本幣負債，包括居民端負債，在2014年大幅上升，因為它置換了外幣債務。當然這時也出現了油價上升，2014年之前，也就是在美國管道修通之前，布倫特原油是100，WTI減去24元價差。高油價推動著美國最終走出了產出缺口。這時美國利率開始抬升的時候，中國實際利率水平已經非常高了，資產價格處在高位，這時候出現的情況跟東南亞極度相似：即拋售本幣資產，資本開始外流，消耗外匯儲備，人民幣面臨調整。 ? 但是，我們沒有爆發之后的1997、1998年的事情。1997年朱镕基總理在香港提出防御金融系統性風險向國內蔓延，這與股災之后讓金融機構救市、限制資本流出和打擊人民幣離岸空頭類似，都是限制資本流動，進而防止外匯儲備急速下降的風險，因為外匯儲備跌破三萬億是非常危險的。所以，我們嚴格控制這一底線，啟動供給側改革，化解利潤。雖然上游企業的債務是最重的，但供給側改革之后上業利潤迅速提升，周期股隨之上漲，不過仍需警惕這主因資產負債表修復，而非經濟動能的轉換。以史為鑒，2001年左右，當時供給側改革的負面效應便開始顯現，即上游供給嚴重不足，下游盈利趨弱，所以2000年以后供給側改革也有所淡化。這與去年4季度，樓繼偉部長退休以后討論一刀切頗為相似。 ? 油價在下跌過程中，永遠是囚徒困境，越跌越不愿意減產。但是這個成本不是大家寫報告分析的商品成本，很多人分析能源的時候總愿意去分析商品成本，剛才我講過了原油價格51美元/桶是正值，下面實際上是政治性成本，也就是這些產油國的財政收支點。有的人說，各大券商算的歐佩克的財政收支平衡點是70美元/桶，現在油價跌到50美元/桶它們可能受不了。沒錯，70是叫盈虧平衡，50才叫受不了了，這不一樣的。跌破盈虧平衡不一定就要減產，當年跌破盈虧平衡的時候人家還想咬著牙扛死對手。最后會觸發供應發生變化的點，就是財政的底線。當年油價跌到15美元/桶的時候，最后沙特、墨西哥、委內瑞拉扛不住了，那個就是當時的財政底線。財政底線一破，這些國家會坐下來談，到他們談成這段時間內，市場一般會砸近月，不動遠月，從而形成super contango。 ? 你們看當年沙特凍產的時候，大家總覺得是2016年9月份開始凍產，實際上不是，實際上從2015年12月開始，沙特王儲薩拉曼已經開始跟各個諸侯聯合了。所以你會發現事件的發生都早于你們看到的結果，但是那個時候的市場反應是遠月不跌。有人會說你看薩拉曼溜達了一圈油價還跌，沒用。不是沒用，是你理解錯了，你總把那個信息反映在近月上，那是商品，不是股票。所以一般來講都會出現類似于這種情況，后面一定會出現的是減產落地，去庫存，油價上升，到供應再次增加。1999年油價創出新高以后，所有人問你們啥時候增產，他們表示2000年3月份前沒有增產計劃。然后大家把油價拉到2000年的1月份，近月價格頂的很高，35美元/桶左右，當時大家就問你增不增，對方說我增，從2000年初開始就增產了，雖然絕對油價的下跌是在4季度，但是那個時候油價的super backwardation已經開始燙平了。換句話說，如果你看到絕對價格和價格結構之間發生背離的時候，你相信誰呢？記住一點，相信大的石油公司，而不是相信投機者。 ? 所以你就知道為什么那個結構比我們想象中重要，2000年4季度油價開始跌，2001年的上半年橫盤，所有人在問你要不要再減產，當時歐佩克說我們不進一步減產，那就接著跌。但上一波跌和下一波跌是不一樣的，上一波跌是整個期限結構一起跌，下一波跌是只有近月跌。為什么我要強調這段呢？因為我們很有可能會跟這個歷史很接近。
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