石油圈????高?健 ????2019年原油市場關鍵節點在年中附近，上半年減產的有效執行將拉動油價反彈，下半年供需關系再度轉入寬松及宏觀風險，將施壓油價整體走低。預計全年行情將繼續呈現前高后低走勢，WTI均值在55～60美元，布倫特均值在65～70美元。 ????2018年國際油價整體呈現漲后回落走勢，前三季度油價在2017年下半年反彈的基礎上繼續攀高，并且布倫特于10月初沖至86美元，刷新4年以來新高。而隨后原油市場遭遇內憂外患，多重利空消息不斷釋放，引發市場情緒反轉甚至出現恐慌，導致原油價格自高位持續回落。美原油一度出現12連跌，創下史上最長連跌周期。至2018年末，布倫特價格重返50美元低位，較年內高點重挫近40%，創下2017年8月以來新低。2018年，WTI均值64.81美元/桶，比上年上漲27.3%；布倫特均值71.58美元/桶，比上年上漲30.64%。 ????影響2018年國際油價走勢的關鍵因素 ????2018年前三季度油價走高，主要受到原油供給端的持續支撐。歐佩克超額履行減產協議，引發全球原油庫存持續下滑，油市轉入供應緊缺階段。與此同時，伊朗制裁引發市場高度擔憂，地緣風險進一步激化供需矛盾，油市看漲熱情被激發。而進入四季度之后，原油市場消息面利空一邊倒，而且負面消息持續釋放。原油在期初高位回調之后，跌勢進一步加劇，甚至導致市場產生恐慌情緒，看多資金大量撤出，做空資金不斷涌入，引發油價暴跌。 ????1.超額減產引發供應緊缺。產油國自2017年執行的減產協議，經過數輪延期之后，貫穿2018年全年。起初在被市場不看好的情況下，2017年歐佩克減產執行率均值達到104%，完美落實減產承諾。而進入2018年之后，得益于委內瑞拉原油產量的持續大幅下滑，歐佩克減產執行力度進一步加大。2018年全年減產完成度高達140%！由于歐佩克原油產量占全球總產量的1/3，因此，在歐佩克原油大規模減產的助推下，全球原油市場供需關系出現質變，由此前供應過剩逐步過渡到供應緊缺。 ????由于此前原油庫存大量堆積，減產落實半年之后，OECD石油庫存和原油浮倉開始持續減少，由此暗示原油供求關系出現反轉，市場進入供應緊缺階段。而這也是2017年下半年以來國際油價持續沖高的最大利好基礎。 ????2.伊朗制裁擔憂持續發酵。2018年5月，特朗普宣布美國退出伊核協議，并將對伊朗石油行業實施最嚴厲制裁。2011年美國及歐盟先后對伊朗實施制裁，導致伊朗原油產量出現斷崖式下跌。而本輪制裁伊朗，雖然美國“孤軍奮戰”，但伊朗原油產量仍然出現快速下跌。在歐佩克減產已經造成原油市場供應緊缺的前提下，制裁伊朗引發原油供應的快速收縮，進一步加劇了投資者恐慌情緒，市場看多熱情激增，推動油價“空中加油”加速上沖。 ????3.預期反轉引發原油暴。2018年10月原油高位轉跌，首先始于市場對全球經濟前景的擔憂，進而歐美股市大跌，原油期貨對前期超買進行修正。隨后，突發卡舒吉遇害事件，沙特立場反轉，聲稱將最大限度利用原油剩余產能以保障市場供應穩定。沙特、俄羅斯和美國三大產油國產量均創新高，使得市場看多預期進一步降溫。而進入11月之后，特朗普宣布對伊制裁正式生效，但同時給予8個國家和地區豁免特權，涵蓋伊朗原油出口總量近80%。2018年原油市場最大的利好預期便來自伊朗制裁，而最終伊朗制裁結果遠低于市場預期，市場看多熱情被澆滅，做空資金大舉涌入，推動原油繼續放大跌勢。 ????總之，2018年原油前半段的沖高行情，主要建立在供給端繼續收縮及進一步收縮預期的基礎之上。而四季度原油快速暴跌，則是原油供應再度過剩，供給收縮預期發生反轉，基本面持續利空，宏觀面風險不止，內憂外患之下引發原油崩盤。 ????2019年原油市場要點解析 ????2017年至今，原油雖然經歷先漲后跌行情，且波動幅度巨大，但其背后邏輯仍然著眼于供給端，以及由供給端向外延伸的地緣風險。因此，2019年原油市場仍然需要圍繞供應面進行分析。 ????1.新一輪減產協議能否繼續有效落實 ????過去兩年國際油價的反彈行情，最大的利好建立在OPEC減產的基礎之上，減產的有效推進成為供求關系調整的根基。2018年末，雖然幾經波折，產油國仍然克服困難，在前期減產協議的基礎之上進一步加大減產力度。協議定于2019年1月生效，減產規模為120萬桶/日，減產執行時長為6個月，減產效果將在2019年4月進行評估。 ????雖然產油國再一次達成減產協議，但與上一輪減產協議相比，本輪減產協議所處的行業背景有了變化。首先，得益于前期減產行動的有效執行，全球原油庫存目前已經降至過去5年均值水平附近。與上一輪減產行動相比，當前原油市場供需面并不存在嚴重矛盾，過剩程度相對偏弱，所以減產行動的緊迫性并不強。其次，雖然2018年四季度國際油價暴跌，但目前油價所處水平對產油國而言，仍然可以接受，暫時不會引發嚴重的財政赤字壓力。所以相較于上一輪而言，本輪減產協議的驅動力相對偏弱，尤其是在伊朗、委內瑞拉等國被列入豁免名單的情況下。此外，雖然俄羅斯在減產協議上簽字，但其國內油企對此仍然持有排斥態度。因此，2019年減產協議落實程度存在一定風險。不過，由于當前原油供求矛盾相對偏弱，原油庫存處于正常水平，所以，新一輪減產協議執行之后，油價的反應要快于2017年（7個月），而且減產所釋放的利好有望集中在上半年尤其是一季度出現。 ????2.頁巖油何時掀起新一輪增產潮 ????美國頁巖油產量目前仍在延續增長勢頭，進而帶動原油總產量達到1090萬桶/天，躍升為全球最大原油生產國。不過，由于permian產區原油管輸能力受限，部分頁巖油無法順利外輸，導致該地區原油現貨價格大幅貼水。管輸瓶頸不僅制約加拿大油砂生產，而且也在進一步約束美國頁巖油產能的釋放。不過，2019年三季度，美國將有3條重要輸油管道投產，合計管輸運力在200萬桶/天左右。一旦管輸運力瓶頸被打破，不僅當地原油庫存可以快速釋放，大量DUC同樣可以開始壓裂進入生產狀態，屆時美國頁巖油產量將再度迎來爆發期，推動原油產量繼續攀升。 ????EIA在最新一期的月報中預計2019年美國原油產量將為1207萬桶/日，此前預期為1206萬桶/日，產量增幅從此前的118萬桶/日下降至114萬桶/日，同時預計2020年美國原油產量將增加79萬桶/日至1286萬桶/日。所以，2019年國際油價運行的風險之一便是頁巖油何時會再度掀起增產浪潮。雖然我們肯定新一輪減產協議對原油的支撐作用，但頁巖油持續增產將會導致減產行動的效用持續弱化，除非還會繼續有新的減產協議出臺。 ????3.2019年警惕宏觀經濟風險 ????2018年10月，國際貨幣基金組織（IMF）兩年來首次下調全球經濟增速預期，同時下調了全球19個國家的經濟增長預期。其中，IMF將2019年美國增長預期由2.7％下調至2.5％，維持2018年預期2.9％不變；將2019年中國增長預期由6.4％下調至6.2％，維持2018年預期6.6％不變；將2018年歐元區增長預期由2.2％下調至2.0％，維持2019年預期1.9％不變。繼IMF之后，大多機構均紛紛下調全球及主要地區經濟增速預期。全球經濟前景被看淡，導致金融市場避險情緒開始升溫，歐美股市大跌對原油期貨形成負面拖累。2019年宏觀經濟風險預計將貫穿全年，由于原油需求與全球GDP增速高度正相關，經濟增速放緩勢必將拖累全球原油需求增速。不僅如此，經濟增速放緩的影響更大程度上體現出對金融市場整體情緒的影響，所以外圍市場風險將會對2019年全年原油走勢形成壓力。 ????2019年原油價格上半年將反彈，下半年整體走低 ????2019年原油市場仍然需要圍繞兩個層面——宏觀和微觀層面。 ????宏觀層面主要關注全球經濟運行情況。全球經濟走勢對原油市場而言同樣有兩種影響形式：第一，經濟增速快慢將會直接影響全球原油需求；第二，經濟形勢好壞將影響全球金融市場風險情緒，進而會反作用于原油期貨市場。 ????目前機構及投資者對2019年全球經濟增速均持悲觀預期，認為經濟增速將會放緩。由此一來，全球原油需求增速也將受到拖累。雖然原油需求增速與全球經濟增速之間有較高的正相關性，但原油需求增速的波動空間與供應增速相比，相對較窄。因此，只要2019年全球經濟不出現經濟危機，即便需求增速放緩，但仍將維持較高增速。不過，市場對2019年全球經濟增速的擔憂情緒，對金融市場而言則將產生持續打壓。2018年10月之后，美股已經全線跌入熊市，由此可以看出投資者對經濟預期的擔憂情況。而風險情緒若持續遭受經濟增速放緩預期的打壓，原油期貨作為風險資產，也將在2019年持續承受壓力。 ????微觀層面主要看原油市場自身的供需關系情況。當前原油市場的供求關系之間，核心在于供應面。原油需求在不出現極端經濟危機的情況下，需求增速波動區間相對較窄，而近兩年原油供應則在政策以及地緣風險的驅動下，出現較大波動。 ????2019年原油市場供應關注三個關鍵點——新一輪減產協議、頁巖油增產和伊朗制裁。新一輪減產行動將于2019年開始實施，盡管當前原油市場供需面再次進入寬松狀態，但過剩形勢并不嚴峻，全球原油庫存仍處在正常水平。所以，一旦新一輪減產協議有效落實，將推動原油市場快速進入供應緊缺狀態。與2017年的減產相比，第二輪減產雖然力度有所減小，但對供需關系的調節將更迅速，見效更快。而且，當前油價水平已經跌至產油國財政壓力位。產油國對低油價的忍受程度已遠不及2016年的水平。畢竟2014~2015年國際油價暴跌已經讓諸多中東產油國外匯儲備大量流失，盡管2016年之后油價持續回升，但“家底”仍然偏脆弱。所以，在油價跌破50美元，甚至進一步向下迫近40美元之后，產油國口頭干預市場的行為開始逐漸活躍。 ????從最近產油國的言論來看，2019年減產有望有效落地，甚至存在延長期限的可能?；诖?，我們認為2019年上半年原油大概率存在一波觸底反彈拉升的可能，油價有望借機重返60~70美元的波動區間。 ????對2019年下半年而言，我們所關注的諸多重點事件的時間節點均指向年中前后，比如伊朗制裁豁免至5月，減產協議6月到期（4月將提前討論），美國重要輸油管道年中前后有望投產，機構普遍預期美國經濟2019年中大概率出現拐點等等。 ????就當前美國對低油價的強烈訴求來看，在減產協議推行的背景下，伊朗制裁有望繼續延期，或保持相對寬松的制裁空間。減產能否繼續延期，仍有待產油國對市場的觀察結果，但即便延期，我們依然認為減產協議的邊際效用是遞減的，因為2019年下半年輸油管道投產后，頁巖油有望繼續穩步增產。除此之外，今年下半年全球經濟壓力將甚于上半年，經濟對需求的拖累及對風險情緒的打壓，都將施壓原油市場的行情。 ????綜合來看，2019年下半年原油市場將再度面臨內憂外患的境地，油價波動區間預計將出現整體下移，初步預計降至50~60美元區間。 ????（作者單位：招金期貨有限公司）
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