石油圈? ? 加拿大是一個油氣資源富集的國家，對油氣資源的開發是加拿大經濟的主要支柱之一，因此，加元在國際市場上常常被稱為“石油貨幣”。加拿大石油企業往往給人“傳統、保守”的形象，他們擁有長期價值的投資導向，最希望能擁有一個穩定的油價環境與不斷增長的世界石油需求，從而支持加拿大石油企業的平穩發展。近年來，加拿大吸引了全世界油氣投資開發者的目光，其中也包括中國的“三桶油”和為數不少的民間投資力量。即使是在目前的低油價環境下，加拿大仍然被認為是世界上為數不多的幾個擁有極大油氣資源潛力的國家之一。但是近幾年一輪又一輪的過山車般的油價走勢，也讓加拿大的石油企業面臨極為艱辛的經營環境。中國石油企業和投資者，也在為油價的起伏走勢以及是否應當投資加拿大油氣行業而爭論不休。本文總結了多位在加拿大工作多年，在當地油氣行業成為資深從業者和管理者的華人專家、學者的經驗與觀點，從中國投資者的視角介紹低油價對加拿大石油公司的沖擊和影響，并對未來在低油價環境下的投資策略進行探討。
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? ? 低油價給加拿大石油公司帶來的挑戰
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? ? 首先簡要介紹一下當前加拿大石油行業的投資結構。行業內習慣將石油公司劃分為大型石油公司和小型石油公司。大型石油公司是指那些綜合性的國際石油公司，往往包括了勘探開發、管道和煉油分銷等業務；小型石油公司指專注于上游開采的獨立石油公司。由于加拿大資本市場對于從事資源開發的企業在融資方面的條件十分寬松，加拿大有很多規模較小的獨立石油公司。大型石油公司和小型石油公司對于不同資源種類的開發有著不一樣的偏好。加拿大大型石油公司的投資重點主要為海洋石油、油砂和頁巖項目，這類項目都需要較大的投資規模和較高的技術難度，當然開發成功后能形成的產量規模也是可觀的。小型石油公司由于資金的局限，大部分還是將開發的重點投向傳統油氣項目，加拿大可開發的傳統油氣區塊從不列顛哥倫比亞省的西北部到中西部的阿爾伯塔省，一直綿延到中部的薩斯喀徹溫省和馬尼托巴省，因此小型石油公司也存在很多石油開發的機遇。
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? ? 由于不同資源類型的投資規模、開發周期、操作成本存在差異，低油價對于不同資源開發造成的影響也是不同的。
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? ? 在非常規油氣資源方面，首先看重質油的情況。重質油儲量在加拿大占比巨大，在加拿大1730 億桶的石油總儲量中，重質油（主要是油砂）占了 1660 億桶。先來看看油砂項目的情況。一貫以來，油砂項目是高成本的代名詞，不僅需要大量的啟動投資，也具有較高的操作成本，有關國際機構根據原油價格的上漲，直到 2003 年才首次將油砂計入石油儲量。但是，由于油砂項目擁有較高的采收率和較長的生命周期，有些石油公司還是愿意投資于油砂項目的。本輪油價暴跌，不僅是 WTI 原油價格跌至 40～50 美元/桶(2015 年 8 月份還一度跌破 40 美元/桶)，對于加拿大原油價格的沖擊更大。加拿大主要的原油價格指數 West Canada Select (WCS 價格)與 WTI 原油價格有一定的價差(differential), 長期以來該價差在 10～12.5 美元/桶波動，最近該價差有所擴大, 2015 年 8 月份價差一度達到 20 美元/桶以上，WCS 價格跌破了 2008 年金融危機中 24.62 美元/桶的低點，創出 22.50 美元/桶的新低。
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? ? 目前加拿大油砂產量約 45%是通過采礦方式(Mining)生產的，其余則需要井下開采。目前一般采用蒸汽驅（Cyclic Steam Stimulation）或重力驅油(Steam Assisted Gravity Drainage)等方法開采油砂，預計加拿大未開發的產量 80%以上都需要采取重力驅油等方式開采。當前在僅考慮現金運營成本的情況下，加拿大油砂項目的運營成本在 30～50 美元/桶，例如，根據 Canadian Oil Sands 公司披露的 2015 年第二季度的報告，該季度油砂項目平均運營成本為52.63 加元/桶(以1美元=1.30 加元折算，約合 40 美元/桶)，但比去年同期降低了 7.01 加元/桶。這個成本水平與WCS 價格比較無疑已經跌破了現金流的盈虧平衡線。根據國際能源咨詢機構 IHS 在 2015 年第三季度發布的預測報告，如果從完全投資來看，油砂項目盈利所需的油價水平需要在 70～95 美元/桶；如果從營運現金流來看，則所需油價水平在 30～42 美元/桶。雖然面對負的營運現金流，但是這些油砂項目的“龐然大物”目前根本停不下它們的腳步，這是因為很多油砂項目停止建設和運營的代價極其高昂，一旦國際油價回升，再次重啟油砂項目的成本也很高，因此現在對于已經投產和在建的油砂項目來說，只能爭取放緩其進度，尚未有重大項目完全停止或關閉。在這種情形下，目前主要的研究機構預計油砂項目的產能在 2020 年以前仍然會緩慢的增加。加拿大皇家銀行(Royal Bank of Canadan Dominion Security) 預測，加拿大油砂日產能將從 2015 年的 237萬桶增加到 2020 年的 348 萬桶； 加拿大石油生產者協會(Canadian Association of PetroleumProducers)預測，加拿大油砂日產能將從 2015 年的 229 百桶增加到 2020 年的 308 萬桶； IHS預測將從 2015 年的 210 萬桶緩慢增長到 2020 年的 290 萬桶。這些預測還擔心加拿大油砂項目所產出的重油因為主要出口到美國市場，將會引起同樣生產和出口重油的一些國家，如委內瑞拉、墨西哥和哥倫比亞的出口價格進一步承受壓力，對于國際石油價格的恢復并不是一件好事。
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? ? 其次看同屬非常規油氣資源的致密頁巖油氣（包括頁巖氣和頁巖油）的情況。加拿大的頁巖項目大部分處于勘探評估階段，離大規模生產還有幾年時間。雖然國際大公司對頁巖油的投資開發預算有大幅度的減少，但并沒有停止對頁巖油的開發。頁巖項目與油砂項目的相似之處是同樣需要高啟動投資，不同之處是運營成本相對較低。由于頁巖的低滲透性，通過在同一區塊增加鉆井數量，能有效地提高產量并降低每桶油的運營成本。凝析油 (condensate) 是使頁巖項目能夠實現經濟開發的主要原因，它在加拿大的售價高于 WTI 原油價格。凝析油很搶手的原因是加拿大的油砂項目需要這種輕質油來稀釋重油，從而增強重油的流動性，使其便于運輸。
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? ? 最后是常規傳統石油的情況，這里主要指陸上石油。在加拿大有很多傳統石油開采項目是由很多小型石油公司進行獨立地分散開發，由于這些項目之間的地質條件和運營成本可能存在較大的不同，因此項目的投資效益也存在差異?？傮w來說，雖然低油價對項目的開發造成一定的壓力，但是服務采購成本也同時得以降低，加之一些技術改良在不斷推進，為小型石油公司的運營提供了支持，例如，隨著水平鉆井技術的提高，很多小型石油公司現在能夠有效地提高產量，并且將傳統石油項目的現金運營成本控制在 12～30 美元/桶的水平。2015 年上半年，在加拿大資本市場上，有些小型石油公司的表現十分搶眼，例如，在創業板(TSX Venture Capital Market)上市的小型石油公司 Yangarra Resources Ltd. 的股價上升了一倍，這家公司的儲量主要位于加拿大西部的 Cardium 地區，2014 年度的勘探成果顯著，實現了探明儲量增加 114%，平均勘探開發成本僅有 26.36 加元/桶，其 2P 儲量能夠支持 34 年的生產，這樣的公司完全能夠支持在長期低油價環境中的生存，等待油價回升；名為 Tamarack Valley Energy Ltd. 的創業板公司，通過在已經獲得證實高產高效的區塊購置新的土地而獲得了資本市場的正面關注。當然，從總體上講，小型石油公司面臨著很嚴峻的挑戰，特別是來自金融方面的壓力，對此將會在下文中加以進一步分析。
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? ? 加拿大石油公司在低油價環境下的投資策略
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? ? 2015 年夏秋之際，國際金融市場圍繞著美聯儲的加息計劃以及新興市場的經濟放緩等問題，出現了新一輪的市場波動，在此背景下油價未來的不確定性也在進一步提升。油價在經歷了 2014年下半年的暴跌之后，在 2015 年上半年曾一度快速回升到 50 美元/桶以上。市場的分歧主要是，一方面有人認為油價的低迷是一個短期的現象，加拿大石油咨詢公司 Sproule 認為，油價在未來兩年左右能夠快速回升到 70～90 美元/桶；另一方面有人認為油價還遠未到底,仍然會有令人吃驚的下跌，其中比較有代表性的就是最近一個月前高盛預測油價將跌至 20 美元/桶。在經過 2015年油價的一番反彈并再次下跌后，加拿大石油行業對于過度樂觀或過度悲觀的看法都不認為有較大的可能性，但是認同油價在 50～70 美元/桶附近波動將會持續較長一段時間。那么，長期的低油價將會如何影響加拿大石油公司的未來投資策略呢？我們仍將分別以大型石油公司和小型石油公司的情況進行討論，因為它們在面對長期低油價時的壓力是很不相同的。
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? ? 大型石油公司雖然背負了較高的高成本項目壓力，但是其也具備較強的財政基礎和融資能力，以及通過上下游產業互補來緩解壓力的優勢。在低油價一旦成為長期預期的情況下，削減資本開支成為所有石油公司的首要選擇，能源咨詢公司 Wood Mackenzie 在 2015 年 9 月份發布了一份研究報告中預計未來全球潛在油氣投資將會下降 1.5 萬億美元, 而 2015 年度到目前為止已經比原計劃削減了 2200 億美元。在本輪油價下跌過程中，加拿大大型石油公司的股價也出現較大的下跌，但考慮到未來可能繼續需要通過股權融資來度過油價寒冬，大型石油公司需要維持其股利的派發，未來的開發投入是首先將予以縮減的。大型石油公司之間也開始根據自身的情況調整各自的投資策略，例如，2015 年 9 月 21 日，法國道達爾石油公司(Total SA)就宣布一筆重大交易，Total SA 公司將以 3.1 億加元的對價將其在 Fort Hills 油砂項目中 10%的權益出售給 SuncorEnergy 公司，在該交易完成后，Suncor Energy 公司、Total 公司和 Teck Resources 公司將分別持有 Fort Hills 油砂項目 50.8%、29.2%和 20%的股權。Total 公司曾經在 2008 年前將加拿大油砂項目作為重點投資對象，但是在 7 年之后這些投資并沒有給該公司帶來顯著的產量增加，在Total 公司更換首席執行官并調整了公司戰略后，決定減少在加拿大油砂項目的投入。SuncorEnergy 公司是加拿大最大的本土石油公司，也是 Fort Hills 油砂項目的作業者。在 SuncorEnergy 公司看來，Fort Hills 項目已經完成了 90%的技術工作量和 40%的建筑工程量，有可能在2017 年投產并形成 18 萬桶/日的產量，因此在目前的低油價狀態下仍愿意以較低的價格接手該項目。那么 Suncor Energy 公司具有足夠強勁的資金來支持油砂項目的收購和開發嗎？我們注意到，在截至 2015 年 6 月 30 日的 Suncor Energy 公司第二季度報告中，該公司仍然實現了 9.06 億加元的稅前營業利潤，其中有 6.31 億加元是來自下游業務。在上次金融危機后的 2009 年，當時在開發油砂項目方面擁有大量資產的 Suncor Energy 公司與加拿大的綜合石油公司 Petro Canada進行了合并，現在當油價再次下跌時，通過合并所獲得的下游煉油和銷售業務，以及位于加拿大東部的海上油田仍然能夠提供強勁的盈利和現金流。從大型石油公司的案例來看，這些上下游產業和不同資源之間的互補能夠支持大型石油公司長時間地應對低油價。大型石油公司也可以通過相互進行項目重組和削減資本開支，在可預見的一段時間內繼續維持較穩定的財政基礎和融資能力，從而繼續對于大型重點投資項目的開發提供有力支持。
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? ? 小型石油公司在低油價下面臨的生存形勢可能更加嚴峻。雖然小型石油公司的投資重點更多地專注于傳統的常規油田區塊，但是加拿大的小型石油公司通常是通過債務杠桿和股本融資來購買土地和鉆井，而不是通過現有項目產生現金流進行下一輪開發。在油價低迷的情況下，這些融資的前景并不理想，銀行和股權投資者對油氣項目的態度愈加趨向謹慎。加拿大的銀行是小型石油公司債務融資的主要來源，截至 2015 年 7 月 31 日，加拿大最大的 6 家銀行對于油氣上游行業的債權投資共有約 440 億加元的風險敞口,而包括各種債券在內的總債務融資額至少為 600 億加元。加拿大的銀行按慣例每年要對油氣公司的債權進行兩次風險復核，2015 年度的首次復核在上半年進行時正好是油價的反彈階段，因此雖然小型石油公司的自由現金流狀況已經下降，在債務自由現金流之比已經上升的情況下，銀行并沒有嚴格地收緊貸款，而是給予了較為寬松的待遇，容許小型石油公司的財務比例能夠存在一些不滿足貸款條約的情況。因此 2015 年截至目前，在加拿大小型石油公司的清盤案例并不很多，只有約 10 余家。隨著未來油價低迷持續時間的預期變長，小型石油公司和銀行雙方都不得不面對更大的壓力。油價的下跌還將導致按照加拿大的儲量評估準則可確定的油氣儲量大幅度下降，對于銀行來說意味著抵押品的減值。截至 2015 年第二季度，銀行開始計提更多的壞賬撥備，加拿大皇家銀行對于油氣領域的壞賬準備從 1 年前僅僅 500萬加元增加到 1.87 億加元, ATB Financial 金融公司也將壞賬準備增加到 5700 萬加元, 為一年前的 5 倍，這些銀行開始建議小型石油公司將它們的負債率在 2015 年年底前降低 15～20%。另外一個負面的因素是小公司利用期貨市場進行套期保值的操作也變得較為困難了，因為一年前的油價較高，這些小公司很多會利用期貨套期保值的方式來鎖定未來的油價，到 2015 年年中，過去已經鎖定的油價套期保值陸續到期，而當 WTI 油價在 40～50 美元/桶的水平時，1 年后的遠期油價僅僅只有 51 美元/桶左右，套期保值的空間已經變得很小。在長期的油價寒冬中，小型石油公司的生存主要取決于資產質量和融資結構兩個條件。資產質量是由項目的地質條件等決定的，通過現金運營成本影響企業是否能夠持續保持正的自由現金流；而融資結構中債務融資的比例越低越好，主要通過股權融資降低財務成本，維持好的債務/自由現金流比例是銀行是否能夠同意維持融資的關鍵指標。
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? ? 加拿大油氣投資機會分析
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? ? 那么對于現在正在觀望加拿大油氣市場的潛在投資者來說，這個市場是否還有投資機會，以及應該如何把握好的投資機會呢?
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? ? 對于是否存在投資機會，我們的答案仍然是肯定的。在低油價環境中也會形成一些有利于投資的影響。
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? ? 第一，目前加元已經大幅度貶值，自 2014 年以來，加元相對于美元的貶值幅度超過了 25%，此時購買加拿大石油資產相對便宜，待油價回升時，可以享受石油資產和加幣的雙重升值。
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? ? 第二，在大量開發項目投資被推遲的情況下，技術服務市場存在閑置產能。鉆井、完井和鉆井設備的服務市場競爭激烈，服務報價約有 20%左右的下降，這對新購區塊的投資回報率和回收期完全利好。
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? ? 第三，技術進步加快，現在整個北美的油氣行業已經更多地利用提高采收率的開采方式，例如，注入二氧化碳提高采收率等方式的成本也比較經濟，在頁巖項目方面進行再次壓裂的成本下降至建設新的頁巖井成本的四分之一，而且已經在產量方面取得了明顯的成果。
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? ? 第四，有機會以優惠的價格拿到一些性價比高的區塊。在本地獲取勘探權的區塊如果不進行開發或試井，五年之后加國政府會根據情況收回勘探權，有些公司苦于缺乏后續資金自行開發或者迫于現金流的壓力會出售手中好的區塊。與此同時，投資者還有機會以較低價格競拍到加國政府公開拍賣的優良區塊。
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? ? 第五，投資加拿大具有戰略意義。加拿大政治穩定、法制健全、信用完善，引用加拿大現任財政部長奧利弗的話：“加拿大是一個穩定的民主國家，信守合同義務，一旦投資獲得批準，不會歧視外國企業。加拿大歡迎外國投資。加拿大對商業完全開放?！?br />
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? ? 需要指出的是，自從油價暴跌以來，在加拿大油氣資產并購市場上尚未出現大規模的并購，一個原因是買賣雙方的預期存在較大差異。持有資產的一方希望見到油價的快速回升，他們在融資市場上仍然享有債權人給予的寬限。持幣待購一方則希望見到更低的資產價格或者由于暴跌的油價而不敢出手。正如前面分析的，如果油價低迷的長期預期被廣泛接受，銀行等外部融資方開始失去耐心，那么一些貸款可能被拍賣給一些專門收購和處置不良債權的金融機構，這些不良債權將進入強制處置程序，一些資產的強制出售可能會增加，從而帶來低成本的收購機會。另外一個原因是并購市場的流動性不足，市場中希望能夠有充足的長期資金的進入，這些資金可以接受那些預期收益較低但是比較穩定的回報模式。因此，我們認為，目前加拿大油氣市場值得一些具有長期投資目標的資金(包括中國投資者)予以關注。
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? ? 在加拿大的外國投資者經常也會走一些彎路。有些是以高價購買石油項目，在進行項目評估的階段通過購買一些第三方的評估數據來進行判斷，容易造成紙上談兵，缺乏具有本地經驗的專業機構的詳細評價；有些是購買項目后產量下降或運營成本控制不下來。建議項目收購后應當繼續由了解當地運作體系，具有當地經驗的管理團隊負責（一段時間的）運營。有些投資者片面依據其他地區的運營經驗，按照粗放的管理模式運行，忽視了程序的嚴謹性、配套化在實現工作成效中的作用。
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? ? 綜上所述，建議已經或準備進入加拿大油氣市場的投資者關注以下三個方面的內容，以建立一個在當前低油價環境下的運作模式：一是尋找能夠產出現金流的項目，利用市場的低谷來找到投資機會，等待油價回升。二是尋求長期資金并以股權方式為主進行融資，降低財務風險?？紤]多樣化的投資模式，例如勘探前期投入——雖有一定風險但成本低，或產量分成，或低風險成熟項目改造等。三是特別需要有一個優秀的加拿大本地管理團隊，以便對加拿大的公司運作、企業文化、石油行業的規則以及本地資源等加以充分利用。
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