個性鮮明的獨立石油公司：康菲拆分啟示錄

康菲公司總部位于美國得克薩斯州的休斯敦，曾是世界著名的一體化石油巨頭，也是全球最大的油氣勘探開發公司。截至2015年年底，該公司在全球21個國家經營各類油氣資產及相關勘探開發作業項目，擁有員工1.59萬人。

上下游一體化抵御油價波動風險、做大做強，這似乎是石油行業百年發展的一個基本模式，石油七姐妹是這樣走出來的，后來發展起來規模巨大的國家石油公司也是如此。不論是CONOCO石油公司和菲利普斯石油公司2002年合并成康菲之前，或是合并之后到分拆之前，公司決策層都持這樣的發展思路。不妨來回顧一下。

1997年亞洲金融危機，石油價格大幅下跌至每桶10美元以下，促發了新的一輪石油公司并購高潮。CONOCO石油公司和菲利普石油公司合并前后進行的一系列并購活動，也發生在這一輪石油公司并購的高潮中。

1998年，CONOCO石油公司從杜邦分拆出來，獨立上市，市值高達44億美元，成為當時美國歷史上最大的IPO。2002年CONOCO石油公司買下了石油七姐妹之一海灣石油公司加拿大資產。

在與CONOCO石油公司合并之前，菲利普斯石油公司完成了三項重要的公司并購。2000年在美國財富500強排行榜里，CONOCO石油公司以325億美元銷售額排行滴4位，菲利普斯66石油公司則以212億美元銷售額排行89位。這兩家公司的銷售額比上一年（1999年）分別增加了56.2%和53.2%，排位分別大幅攀升了30名和37名。

兩家公司于2002年合并成的康菲一躍成為美國第三大石油公司。之后，康菲的兼并擴張勢頭依然不減，2004年9月公司宣布投資20億美元購買了俄羅斯盧克石油公司7.6%的股權。隨后，康菲承諾將通過公開市場把所持有的盧克公司股份增至20%。

2005年12月12日，康菲宣布出資356億美元收購美國同行伯靈頓能源公司，這是自2001年11月以來美國能源業最大的一宗并購交易。

通過合并前后一系列大規模的并購與資產投資，康菲的經營規模得到了迅速的擴張。2004年至2007年康菲的銷售收入和利潤都有了迅速的提升，營業利潤率也得到了明顯的提升，這四年公司的營業利潤率分別是：6.68%，8.12%，9.02%和6.66%。

石油價格始終是影響石油公司收入最根本的因素。諸多事實說明，石油價格增長而非并購和公司生產規模擴大才是公司收入增長的主要原因。

2008年全球金融泡沫破裂，石油價格由147美元／桶的高位一路下跌到40美元／桶以下，這一年成為了康菲的滑鐵盧。公司的營業收入達到了歷史的峰值，為2308億美元，較上一年1786億美元大幅增長了29%，但同時也創造了歷史性的170億美元賬面虧損。但是在相同的經營環境中，?？松梨诤脱┓瘕埖臓I業收入和利潤都創下新的歷史紀錄，它們2008年的收入與利潤分別為：4429億美元／452億美元，2632億美元／239億美元。盡管第四季度石油價格大幅下跌，事實上2008年年均石油價格還是創下了新的歷史紀錄。

多年大手筆的并購擴張之后，康菲終于成了美國排名第三、世界排名第五的、全球最大的上下游一體化跨國石油公司。但是退潮才知道誰在裸泳，石油價格大幅下降的颶風吹垮了康菲這艘“捆綁舢板拼湊起來的航母”。

2010年，為應對美國“次貸危機”引發公司資產縮水、股價低迷等不利局面，康菲決定進行為期三年的戰略調整，重點包括上下游拆分與非核心資產剝離、回購公司普通股及增加股利派發等。

實行分拆計劃，有利于將兩個相互掣肘的業務分開，既可避免煉油板塊低利潤拖累勘探和開采業務，又可避免原油勘探和開采隨時可能發生的漏油事故的潛在沖擊，將損失控制在最小范圍之內。以剝離的方式進行資產重組，不但障礙少，損失也最少。按照美國企業重組的法律，拆分計劃不需要所有股東投票通過，只需得到美國國家稅務局，以及其他監管機構的批準。而且，剝離上下游資產比出售旗下煉油工廠更有利于提高股價。企業重組的歷史經驗表明，任何資產出售，買方的出價往往只是賣方要價的一半，所以最好的增值方式，就是剝離的資產以一個獨立上市公司的形式出現。剝離重組，可以較低代價獲得最大價值。

2002年至2011年十年間，康菲平均銷售利潤率為4.74%，雪佛龍為7.76%，?？松梨跒?.30%。?？松梨诓粌H十年平均銷售利潤率高，而且各年度的盈利能力表現的非常穩定，十年最低數值在2002年為6.13%，最高在2006年為11.37%?？捣朴芰Φ钠鸱容^大，最好的數字是在2006年，9.02%，最差在2008年為負的7.37%，在2002年公司完成合并的第一年，也有過近3億美元的虧損。銷售利潤率是反映公司經營效率的一項關鍵指標，在這一指標上康菲公司與?？松梨?、雪佛龍相比有著明顯的差距。

從合并到分拆，從“并購擴張發展”到“收縮性增長”，康菲的“頂級巨頭”的夢只做了十年就完結了。并不是每一個人都羨慕企業家，做企業家的人也并不見得都把做大企業作為唯一的工作目標，但至少沒有企業家會把企業分裂做小當成是“高尚和榮耀”的事情。在自己手里把美國第三、世界第五的石油公司拆分掉，那只能是沒有其它選擇而不得不做的事。

看看分拆后三年里康菲石油公司和菲利普斯66石油公司的營業收入／利潤／營業利潤率的情況?？捣剖凸?，2012年／634億美元／84億美元／13.30%；2013年／594億美元／92億美元／15.41%；2014年／560億美元／69億美元／12.28%。菲利普斯66石油公司，2012年／1696億美元／41億美元／2.43%；2013年／1612億美元／37億美元／2.06%；2014年／1494億美元／48億美元／3.19%。

兩家公司營業收入相加與分拆前大致相當，上游與下游營業收入的比例大概是三七開；利潤總和也與分立前相當，而上下游利潤的比例則是七三開。分拆后的三年里，上游的康菲石油公司的營業利潤率在12%－16%之間，而下游業務的菲利普斯66石油公司則在2%－4%之間。這符合一般意義上的上下游業務營業收入／利潤關系的正常比例。

這三年里，?？松梨诘臓I業利潤率分別是：9.98％、7.99%、和8.50%；雪佛龍的表現更好一些，數據是11.19%、9.72%和9.44%。就營業利潤率這一指標上看康菲公司比它們高出了3-5個百分點，表現很是亮麗。下游部分的菲利普斯66石油公司表現的更為出色，是美國石油業界經營業績最好的獨立的中下游公司之一，這幾年其股票的表現就是市場對其出色表現的直接評價。

2014年6月起，國際油價高位暴跌，油價持續走低已對康菲公司2014年的生產經營帶來極大挑戰。首先，財務指標深受影響。一是公司2014年債務總額重新增長，達到225.6億美元，資產負債率也重新回到30%；二是當期凈利潤和每股凈利潤有所降低，分別由2013年的91.6億美元和7.3美元/股降至68.7億美元和5.51美元/股；三是已動用資產回報率為9%，首次低于“拆分”戰略實施后的10%水平，表明公司投資帶來的回報率水平較2012和2013年走低。

其次，原油和天然氣液產量銷售價格有所降低。2014年康菲公司油氣總產量平均銷售價格為64.59美元/桶當量，較2013年的67.62美元/桶當量減少約4%。其中，當年原油平均銷售價格僅為92.8美元/桶，較2013年的103.32美元/桶降低約10%；天然氣液平均銷售價格38.99美元/桶，較2013年的41.42美元/桶降低約6%。

為應對低油價對公司生產經營的挑戰，康菲公司采取七大措施。

第一，無條件確保員工安全和環境風險的有效管理。員工人身安全和相關油氣項目的環境保護是公司發展的基礎，也是公司管理中最高級別的關注目標?？捣乒緦⑼ㄟ^做好項目的全過程管理并履行各類安全規則，確保此類風險降至最低。

第二，努力提高公司的可采儲量規模。首先，加大對新增勘探面積和已有勘探面積的工作量，包括加大對現有開發區塊的勘探活動等。其次，利用新技術和新工藝流程提升勘探效率，特別關注現有開發區塊中的勘探潛力。最后，通過對優質資產實施并購，直接提升公司的可采儲量規模。

第三，嚴格遵守投資紀律。在2015年大幅壓縮投資支出的背景下，公司將優先保障以下項目的投資水平：包括全部在產油氣項目、巴肯和伊格爾福特區帶“甜點”區域的鉆探項目、APLNG和Surmont2開發項目、美國墨西哥灣區常規原油勘探開發項目、西非和加拿大海上勘探項目等。此外，公司將壓縮部分非常規項目的投資，區域包括部分二疊盆地、Niobrara頁巖區帶和Montney區帶等。

第四，繼續優化資產組合。公司2015年將繼續優化資產組合，將保留具有最佳投資回報和具有未來增長潛力的資產，同時剝離非戰略性低效資產。公司將繼續對所有資產進行動態評估，確定是否需要保留或剝離。此外，將根據公司發展需要，對目標戰略區實施新的投資。

第五，加強成本控制。在不影響安全運營和環境保護的前提下，嚴格控制運營成本和管理費用，通過運用各種監控手段，壓縮單位產出的完全成本，不斷提升公司在行業內的競爭力。

第六，強化技術研發。公司將通過技術研發實現價值創造和安全生產，使創新的方法和工藝應用在生產實踐中，將完善遠程監測技術在非常規油氣資源開發中的使用，繼續提升提高采收率相關技術，并努力通過技術進步實現節能減排目標等。

第七，重視人力資源。公司將繼續遵循“吸引、培訓、發展和保留”四個階段性流程，優化人力資源配置。

啟示

技術進步是替代能源的最重要的驅動力。當技術進步和商業模式改進的利益超過一體化利益時，石油工業上下游更充分細致的分工就會隨之產生。從這個邏輯看，康菲的分拆也許代表了社會的發展方向。

1.“股東回報”和“股東利益至上”是康菲董事會戰略制定和管理層公司經營決策的理念基礎。自2010年公司確立“收縮性增長”戰略之后，康菲的所有決策和經營活動都圍繞著增加產量、降低成本、增加利潤、增加現金流和提高股東回報來進行，包括公司分拆、出售非核心資產、股票回購、退出非OECD國家的經營項目等等都執行的非常堅決和果斷。

2.在公司重組、油價下跌、公司現金出大于入的不平衡狀態上，康菲追求仍然高于同行公司的現金回報是何等的挑戰、何等的壓力和何等的勇氣。除了保證良好的經營業績保證穩定的盈利能力外，出售資產成了公司保持現金流進出平衡的重要手段，通過減少公司規模、減少低效資產提高公司的資產回報率。

康菲的決策者們已經充分認識到：公司做大容易，只要不在乎稀釋公司的股票價值就能做到；若要回購股票，增加現金分紅，保證公司可持續的股東高回報，公司資產必須優質高效；提高公司資產質量、減少股票數量的實質是提高公司股票的價值；保證公司股票價值不被稀釋的規模擴張才是有效的擴張，可長期持續的“收縮性增長”才是真正有質量和效益的公司增長。

2002年合并以來康菲的增長可稱之為“稀釋性擴張”。2012年，公司股東價值被稀釋到了極致，于是才有了分拆公司的“收縮性增長”，通過剝離非核心資產和回購股票讓公司再“濃縮”。

3.“分拆公司”和“非核心資產剝離”，從管理學上講意義不同?！胺植鸸尽敝τ趯I分工或者是區域分工；“非核心資產剝離”著力于提高公司資產質量和提高管理效率。2012年康菲在重組中同時使用了這兩種手段，力度非常大，可見公司董事會和管理層急于改變極為被動的狀態。

除了經營專注、剝離非核心資產和原油價格下跌之外，菲利普斯66石油公司的優異表現也與美國非常規致密油、凝析油、凝析液等極輕質原油大幅增產相關。菲利普斯66石油公司抓住機遇，果斷決策投資改造煉廠設施以適應美國非常規頁巖油氣快速增長的現狀。那么，為什么其他大多數公司做不到？這就是公司專業化和管理層專注帶來的效率和效益的提升。

4.康菲分拆的模式，也就是石油公司上下游專業化獨立經營的模式是否可持續？21世紀是能源大轉型的世紀，石油的黃金時代過去了，供應大于需求、技術進步和替代產品出現必然導致行業的重大變革，變革的方向必然是更加專業化。

康菲分拆的效果的確增加了股東的回報率，可否持續還有待觀察，也許還會有反復，但分工推進社會進步的原理不會變。有理由相信，最終解體現行的上下游一體化石油公司使之更加專業化是歷史的必由之路。

5.從中國的石油央企組織結構來看，它們不僅是上下游一體化的，還是裝備制造、技術服務和社區服務綜合一體化的“小社會”，這是現在石油央企效率低下的結構性原因。這種結構的形成有其深刻的社會、文化和歷史原因——“大而全”的舉國體制建立過不可磨滅的歷史功績，為高速發展的國家經濟提供了快速增長的油氣供給。

中國經濟發展已經進入了新常態，能源工業保障供給安全的第一目標已經讓位于節能減排和提高企業運營效率目標了。企業的目標任務改變了，企業結構必然要隨之改變。

現在石油央企飽受詬病，經營成本持續提高而資產和資本回報持續下滑，組織結構和經營理念的變革沒有跟上是病根?？捣乒尽笆湛s性增長”戰略的提出和實踐值得我們深入研究，借鑒學習?！八街梢怨ビ瘛?，石頭變美玉，需要下功夫去“攻”?！肮ァ?，用心用器用力琢磨也。

版權聲明 | 作者 陳衛東 來源 《能源雜志》?經撲克投資家采編發布

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