油價還能漲多少？從上游投資、OPEC策略看油價走勢

摘要

從供需角度看，由于石油需求逐年上升，因而油價變化更多由供給決定，其中主要有兩大因素，一是非OPEC國家市場化的投資與生產，石油產業上游投資的趨勢變化對原油產能產生滯后影響；二是石油輸出國組織（OPEC），作為全球最大的原油生產卡特爾亦不斷調整其競爭策略，兩大因素共同影響全球油價走向。

上游投資與原油產量的傳導：非OPEC國家產量變化滯后于投資，OPEC國家產量與競爭策略有關。非OPEC國家石油生產主要由跨國石油公司所掌握，投資和生產行為更為市場化，大型石油公司年度資本支出緊隨油價變動，頁巖油的投資水平則取決于油價是否持續低于盈虧平衡點。2000年以來，資本支出傳導至原油產量約需1-2年。14年以來油價下跌，大型石油公司投資減少，必然導致未來一兩年內石油產出的下降。OPEC國家石油生產多由國家石油公司控制，上游投資持續增加，呈現戰略性特征，而OPEC石油產量則更多受競爭策略影響。

OPEC的石油戰略目標權衡：OPEC自成立至今，始終謀求維護石油生產國的利益，獲取穩定的石油收入。油價和產量是OPEC的主要石油策略目標，而兩者之間的權衡則在很大程度上取決于外部競爭的壓力。

外部競爭與OPEC歷次策略變化：1973年至今，OPEC的石油策略大致可以分為六個階段：1）1973-81年：提高油價，謀求自主性。OPEC國家奪回石油主權，試圖減產提價但并不成功，非OPEC國家未能形成競爭性產能，令油價得以維持上漲。2）1981-85年：試圖限產保價，最終失敗。西方國家需求下滑，OPEC試圖通過產量配額減產保價，但非OPEC國家競爭性增產，最終油價下跌，OPEC產量占全球比重也降至27.6%的歷史低位。3）1986-2004年：擴大產出，大打價格戰。陷入困境的OPEC國家在限產保價失敗后，決定逆轉競爭策略，擴大產出，與非OPEC國家展開激烈的價格戰，沙特自此開始為市場份額而戰，油價長期維持較低水平，OPEC份額終于恢復至42%。4）2005-11年：需求快速增長，供給適度緊張。新興市場需求快速增長，非OPEC國家無力提高產能，OPEC才重新主導全球供給，得以坐享高油價帶來的額外收益。5）2012年-15年：堅持不減產，擠出頁巖油。而2012年以來，美國頁巖油產量劇增，再次威脅OPEC市場份額，頁巖油已經成為傳統石油強大的競爭對手，沙特等國家決定再次采取競爭性擴產政策，以擠出頁巖油。6）16年以來：擠爆頁巖油后，試圖凍產。

未來兩年石油產量趨勢：非OPEC產量下降，OPEC試圖凍產。14年以來，隨著油價大幅下跌，石油企業大幅下調資本支出，美國等非OPEC國家供給在未來兩年將明顯收縮。而趁頁巖油元氣大傷之際，OPEC試圖將利益最大化，今年以來頻繁召開凍產會議，試圖將產量凍結在當前的歷史高位水平，雖然由于伊朗和伊拉克的反對未能達成實質協議，但其凍產意圖昭然若揭。

近期油價趨勢：供給沖擊助推油價上漲，不排除達到60-70美元的頁巖油盈虧點。今年以來油價的大漲與一系列供給沖擊密切相關。預計未來非OPEC國家減產、OPEC國家產量維持高位不增產，油價或緩慢上升，只要油價不超過60-70美元的頁巖油盈虧點，OPEC就無需擔心凍產造成份額的流失。但若油價超過70美元，則頁巖油會卷土重來，油價會面臨供給大增的壓力。

正文

石油價格由供需關系決定，但由于石油需求逐年上升，因而油價的變化更多由供給決定，其中主要有兩大因素，一是非OPEC國家市場化的投資與生產，石油產業上游投資的趨勢變化對原油產能產生滯后影響；二是石油輸出國組織（OPEC），作為全球最大的原油生產卡特爾亦不斷調整其競爭策略，兩大因素共同影響全球油價的走向。

1. 上游投資與原油產量的傳導

油價、產出與上游投資之間的關系可以分為幾個階段：1）油價處于低谷，石油公司投資減少，低油價刺激儲備需求，庫存高企；2）油價開始上升，先是過剩產能得到利用，接著石油公司重啟資本支出；3）新項目投產，產量大幅上升，油價從超漲到停漲；4）供給過剩，油價跌回低點。

從歷史上看，非OPEC國家（主要由大型國際石油公司進行生產）生產活動更為市場化，投資、產出與油價之間的關系更為緊密；而OPEC的投資和生產行為具有更強的戰略指向性，兩者共同作用對油價產生影響。

1.1 非OPEC國家：上游投資與原油產量存在滯后關系

非OPEC國家石油生產主要由跨國石油公司所掌握。沙特、伊朗、委內瑞拉等主要OPEC國家的原油生產掌握在國有石油公司（NOC）手中，而非OPEC國家石油生產主要由跨國石油公司（IOC）掌握。Bloomberg收錄的大型國際石油公司和北美獨立石油公司的原油產量占非OPEC國家原油總產量比重超過60%。

大型石油公司年度資本支出緊隨油價變動。從歷史上看，石油公司年度資本支出緊隨油價漲幅變動，在07年之前常有一年的滯后，08年之后年度數據基本同步。

頁巖油投資增速則直接取決于油價是否持續低于盈虧平衡點。頁巖油開采具有前期投入大，維護成本低的特點，因此其投資很大程度上取決于油價預期是否將長期低于盈虧平衡點（Bloomberg估計15年平均為68美元/桶）。因此14年盡管油價大跌，但直到年末才跌破60美元，頁巖油企業在當年大部分時間內增加產量仍有利可圖，因此北美獨立石油公司投資創歷史新高。而今年上半年雖油價大漲，但仍未達到盈虧平衡線，因此上半年投資料難大幅提升。未來頁巖油投資水平則取決于對中長期油價的預期。

2000年以來資本支出領先原油產量1-2年。大型石油公司投資傳導至產量約需要1-2年時間。05-08年總資本支出和開采支出增速加快，反映為06-10年的產出增長（除08年受金融危機影響產出下降）。而14-15年的投資減少，則自15年才開始體現為產出增長放慢，非OPEC新增產出由14年的230萬桶/日降至15年的100萬桶/日?？梢?，資本支出的增加轉化為產量增加有1-2年滯后。

從美國石油鉆井數據來看，頁巖油投資傳導至產量較快，約半年時間。全球鉆井數自14年底開始快速下降至今，產量則在15年10月見頂，滯后約1年。而從美國來看，本輪油價下行自14年6月開始，美國石油鉆井數于當年9月見頂回落，原油產量則于15年4月到達峰值，此后鉆井平臺數量斷崖式下跌。由于美國新增原油產出中頁巖油占大部分，由此粗略推測，美國頁巖油投資或領先原油產量半年左右。頁巖油衰減率極快，高達80-90%，絕大多數產量都是在最初始的1-2 年內完成，因此其產量和鉆井數的滯后期相對較短。上半年頁巖油上游投資的持續下滑，意味著年內產量或將持續下降。

1.2 OPEC國家：投資持續增加，產量與競爭策略有關

OPEC國家：上游投資持續增加，本輪油價下跌投資亦未有顯著下降。OPEC自2011年以來上游投資快速增長，鉆井平臺數量持續增加，在本輪2014-15年的油價下跌過程中，OPEC鉆井平臺數量也僅小幅下降，與全球總量的劇降形成鮮明對比。持續的投資令OPEC國家在產量方面具有較強的靈活性。2013年至今，OPEC原油產量增速持續加快，投資和產出之間的時間關系較弱，顯示OPEC整體對產出具有一定的戰略控制力，并具有一定的擴產潛力。

從更長時期來看，OPEC國家也在持續增加石油產業的戰略性投資，而石油產量則更多受競爭策略影響。OPEC國家數據透明度較低，我們以沙特石油業投資管窺OPEC整體情況。過去40余年中，沙特石油業投資（絕大部分為上游投資）除80年代中期曾有下滑之外，多數時間處于增長趨勢之中，特別是2009年至今，石油業投資持續維持在較高水平。但其產出則曾經歷巨大波動，顯示產能較大的OPEC國家，其石油產量并非由前期投資所主導，而更多是一種競爭策略的體現。

為何OPEC國家上游投資較少受到當前油價的影響？OPEC的產出規模又是如何決定的？對未來一段時間油價的走勢將產生怎樣的影響？為回答這些問題，還需對OPEC的石油策略進行分析。

2. OPEC石油策略與油價周期

2.1 OPEC的石油戰略目標權衡

作為全球最大的石油卡特爾，石油輸出國組織（OPEC）自成立至今，始終謀求維護石油生產國的利益，獲取穩定的石油收入。OPEC由沙特、伊朗、伊拉克、科威特和委內瑞拉五國于1960年成立，以合作對抗當時壟斷石油生產的西方大型石油公司，謀求本國經濟利益；此后，OPEC國家于1973年第四次阿以戰爭期間發起對西方的石油禁運、提價和國有化運動，引發第一次石油危機，此后開始正式實施石油戰略和石油政策的協調。自成立至今，制定合理的石油戰略和競爭策略就是OPEC存在的主要目的。

油價和產量是OPEC的主要石油策略目標，而兩者之間的權衡則在很大程度上取決于外部競爭的壓力。OPEC國家經濟結構單一，石油產業直接影響經濟增速和財政收支，并決定國際收支的健康程度，因而油價和產量是OPEC國家最為關注的石油策略目標。而OPEC在全球原油供給層面的相對壟斷能力決定了其能否同時追求高油價和高產出的目標，而相對壟斷能力的大小取決于來自外部的競爭壓力。

回顧OPEC成立以來的競爭策略演變，我們發現非OPEC國家的競爭壓力曾經引發OPEC石油策略的劇烈變化。

2.2 外部競爭與OPEC歷次策略變化

1973年至2015年，OPEC的石油策略大致可以分為五個階段，不同策略對油價產生不同的影響。OPEC自1973年以后開始在統一的框架下獨立實施石油政策。40余年來，其競爭策略曾經歷5次較大的變動，對全球油價的影響也有很大差異。

第一階段（1973年-1981年）：提高油價，謀求自主性。70年代之前，石油生產被幾家國際石油公司所控制，其長期維持低油價的做法令產油國財政捉襟見肘，經濟發展持續面臨資金約束。1973年10月，第四次阿以戰爭爆發，阿拉伯OPEC成員國對西方國家實施石油禁運和石油產業國有化，并單方面將油價由戰前的2.95美元/桶提高至1974年的11.65美元/桶，引發第一次石油危機，自此奪回了石油主權。

這一階段的產量協調并不成功，但政治動蕩令OPEC產量有所下降，同時非OPEC國家未能形成競爭性產能，令油價得以維持上漲。石油危機后西方國家陷入衰退，需求減少，OPEC國家曾計劃共同減產但未成功。但一方面，OPEC在危機前已經占到全球產出的一半以上，形成壟斷地位；另一方面，原第二大產油國伊朗相繼爆發石油工人罷工、伊斯蘭革命和兩伊戰爭，原油產量由600萬桶/日劇降至132萬桶/日，盡管沙特大舉增產，OPEC產量仍有下滑。因此油價得以上漲至1980年的36美元/桶以上。

第二階段（1981年-1985年）：試圖減少產量，維持油價在較高水平。1979-80年伊朗的產量劇減和油價暴漲，引發第二次石油危機，西方國家再次陷入衰退，原油需求下滑，OPEC于1982年起實施產量配額，再次試圖以減產將油價維持在較高水平（盡管前一次并未成功）；1983年更明確規定如果各國按照配額減產仍不能維持油價，沙特應為保護油價承擔任何幅度的減產任務。

減產行動不一致，非OPEC國家競爭性增產，限產保價最終失敗，油價下跌。但一方面，OPEC實施的配額制并不包括伊拉克和伊朗，減產幾乎全部由沙特承擔，該國1985年產量僅為360萬桶/日，不及1981年產量的40%。另一方面，非OPEC國家競爭性增產，1985年產量較1981年增長10%以上。全球需求疲軟，同時生產面臨非OPEC國家的競爭，令OPEC不僅未能保住油價，同時也損失了大量市場份額。OPEC在世界石油產量中的占比在1985年降至歷史低點27.6%。

第三階段（1986年-2004年）：競爭策略逆轉，擴大產出，大打價格戰。前一階段的限產不但未能支撐油價，反而導致產出和油價同時下降，令沙特等主要減產國OPEC收入下降，經濟衰退。OPEC痛定思痛，于1985年底宣布競爭策略的大逆轉，由“限產保價”轉為大規模擴大生產，與非OPEC國家展開激烈的價格戰。這一階段，OPEC原油產量由1985年的7.7億噸升至2004年的16.5億噸，同期全球產出份額由28%回升至42%。油價則在較低的水平窄幅波動。

為市場份額而戰：沙特由減產主力變為增產先鋒。這場曠日持久的價格戰，主角正是近期備受關注的沙特。作為OPEC最大產油國，沙特在此前的減產行動中付出最大，也受傷最深，本輪價格戰中沙特增產最為激進。1986年沙特原油產量猛增45%，盡管油價大跌，但出口收入同比增速轉正，同時迫使非OPEC國家承諾減產，價格戰取得初步勝利；此后沙特并未停止增產步伐，至1992年產量達1985年的2.5倍，此后穩定在高位并于2003-04年再次增產。價格戰的成功令沙特此后轉向對長期市場份額的關注。

第四階段（2005年-2011年）：需求快速增長，供給適度緊張。2004年以來，中、印等新興經濟體經歷一輪高速增長，原油需求快速上升。中國2014年日均進口原油達621萬桶，為2003年的3.4倍。新興經濟體需求增長推升全球需求，而這一時期非OPEC國家的原油產量并未有顯著提升，OPEC實際上主導了全球原油供給的變化。

OPEC國家這一時期并無明確、統一的戰略，而是相繼放松了配額制、取消了指導價格、允許成員國增產等，但多數國家產出已經處于高位，難以提升。這一時期仍有增產潛力的沙特對全球油價的影響能力提升，而其選擇是避免大規模增產，從而維持適度的供給緊張，令OPEC市場份額保持高位的同時，油價也得以持續上揚。

2.3 頁巖油威脅與OPEC不減產策略

頁巖油：傳統石油強大的競爭對手。國際市場油價在2012年初站上120美元/桶以上的高位，但此時對OPEC來說已經危機四伏。高油價刺激了替代資源的技術升級，頁巖油的大規模開采成為現實。不同于傳統石油，頁巖油儲量極為豐富，且美國為最大探明儲量國。2012-2014年油價維持高位期間，美國原油產量增速持續維持在20%以上，2015年上半年產量接近2011年水平的2倍，增量大部分來自頁巖油開采。

第五階段（2012年至2015年）：競爭策略再次轉向，堅持不減產，擠出頁巖油。相比高油價帶來的短暫甜頭，失去世界市場的威脅更令沙特等OPEC國家輾轉難眠。但近年來OPEC石油戰略協調性持續弱化，主要產油國接近極限，惟沙特能夠扛起不減產的大旗。自2012年起，沙特實際上已經將其競爭政策轉向，由不維持適度供給緊張，轉為增產至高位并保持產量，以將油價維持在相對低位，擠出頁巖油，維護OPEC的長期份額。

3. 近期油價：非OPEC產量下降，OPEC試圖凍產

3.1 非OPEC國家投資減少，產量料將下降

前期油價高企刺激了企業投資和擴大產能，對原油價格構成壓力。09年至14年中，原油價格從37美元/桶左右大幅上行至高點時的120美元/桶，之后維持在高位。油價高企大大刺激了石油生產企業的積極性，全球大型跨國石油公司的資本性支出從每年不足2000億美元，上升至13年的接近3600億美元。全球鉆井平臺數從09年時的2133個上升至14年高點時的3700個。產能的大幅擴大對油價形成打壓。

但14年以來，石油企業大幅下調資本支出，非OPEC供給不斷收縮。由于14、15年油價持續暴跌，石油公司普遍下調了上游業務資本支出。以?？松梨?、殼牌為代表的全球大型跨國石油公司資本支出在15年已見頂回落，而北美主要獨立石油公司資本支出也在16年見頂回落，下調幅度逾40%。由于上游投資的減少，15年全球石油公司共延期、取消近150個項目。全球鉆井平臺數從高點的3700個下降至當前的1800個，原油勘探和投資的縮減意味著由全球大型石油公司主導的非OPEC供給在未來1-2年內會明顯下滑。

3.2 OPEC投資產量未降，試圖高位凍產

OPEC上游投資未有顯著減少，產量位于歷史高位。14年下半年至今的上游投資減少主要發生在美國等非OPEC國家，沙特、阿聯酋等OPEC國家鉆井平臺數量仍在持續提升，投資并未明顯下降。而幾乎壟斷沙特石油產出的國有石油公司沙特阿美（Aramco）近期醞釀將下游業務出售上市，融資后進一步計劃增加上游投資?？傮w來看，OPEC國家的投資步伐受14-15年油價下跌的影響程度，要遠遠低于非OPEC國家所受沖擊，產量位于歷史高位。

而趁頁巖油元氣大傷之際，OPEC試圖將利益最大化，今年以來頻繁召開凍產會議，試圖將產量凍結在當前的歷史高位水平，雖然由于伊朗和伊拉克的反對未能達成實質協議，但其凍產意圖昭然若揭。

3.3 供給沖擊助推油價上漲

近期油價上漲與原油供給遭遇暫時性沖擊有關。近期科威特曾爆發石油工人罷工、加拿大產油區突發山火、尼日利亞石油設施遭遇武裝攻擊等，均對原油供給造成影響，成為推升原油價格的重要因素。6月13日公布的OPEC月報亦指出，非計劃中的尼日利亞和加拿大產量下降令供需關系得到調整。

預計未來非OPEC國家減產、OPEC國家產量維持高位不增產（伊朗、伊拉克等國家產量或有所增加，伊朗原油產量已較制裁解除前增加60萬桶/日以上），油價或緩慢上升，只要油價不超過60-70美元的頁巖油盈虧點，OPEC就無需擔心凍產造成份額的流失。但若油價超過70美元，則頁巖油會卷土重來，油價會面臨供給大增的壓力。

4. 總結:60-70美元是道坎

從歷史經驗來看，OPEC國家和非OPEC國家石油生產活動特征迥異，從而對油價產生不同的影響。

OPEC國家的投資具備戰略性意義，產量則更多受競爭策略的影響。OPEC國家石油業投資呈長期上升趨勢，而由于具備較大的產能和一定的壟斷能力，其產出與投資的關系較弱，產量更多受OPEC競爭策略的影響。

外部競爭壓力很大程度上影響著OPEC的競爭策略。歷史上，在外部競爭壓力較小的時期（如1970年代、2005-2011年期間），OPEC曾享受高油價帶來的額外收益；但在1980年代前期，忽視外部潛在競爭曾令OPEC國家在油價和市場份額兩方面均受到打擊，此后OPEC國家，特別是產量最大的沙特，十分注重外部競爭和維護市場份額的重要性。

頁巖油是強大競爭對手，OPEC國家過去兩年持續增產，以維護其在能源市場中的份額。隨著技術手段的進步，美國頁巖油實現量產，產量自2012年起迅速提升，對OPEC市場份額形成威脅，成為傳統石油的強大對手，沙特等OPEC國家為維護市場份額，過去兩年持續增產，以打壓油價，擠出頁巖油。

非OPEC國家的上游投資和產量之間存在滯后關系，未來產量或有所下降。

非OPEC國家石油生產活動主要由大型跨國石油公司所掌握，其上游投資行為受到油價變動的影響，而上游投資的變化又領先產出約1-2年；頁巖油上游投資很大程度上取決于油價是否持續高于盈虧平衡點。14年以來非OPEC國家上游投資增速快速下降，未來產量可能有所下滑。

供給沖擊助推油價上漲，不排除達到60-70美元的頁巖油盈虧點。今年以來油價的大幅上漲與一系列供給沖擊密切相關。而趁頁巖油元氣大傷之際，OPEC試圖將利益最大化，今年以來頻繁召開凍產會議，試圖將產量凍結在當前的歷史高位水平。預計未來非OPEC國家減產、OPEC國家產量維持高位不增產，油價或緩慢上升，只要油價不超過60-70美元的頁巖油盈虧點，OPEC就無需擔心凍產造成份額的流失。但若油價超過70美元，則頁巖油會卷土重來，油價會面臨供給大增的壓力。

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