如何理性看待海外油氣勘探開發的風險與收益？

近來，石油央企海外經營的“慘淡”業績再次成為媒體“熱捧”和社會各界關注的對象。從8月份出現的“中石化阿根廷項目巨虧說”和再到新近出現“中海油之殤說”。吸引了大量眼球。筆者對以上均不予評論，也無能力和資格評價。筆者這里只是借去年曾經寫過的一篇小文，來談談海外油氣勘探開發到底是怎樣的一種業務。畢竟，很多人對這項業務乃至整個石油行業并不是很了解。筆者這里還是想再說一說，談不上“正本清源、以正視聽”，但一定是“旗幟鮮明、理直氣壯”。

一、不能以國際貿易或經營一般性商品的打法看待國際油氣勘探開發行為

除了專業人士，絕大部分社會人士可能認為國際油氣勘探開發就是一般性的海外投資與貿易行為、與一般商業活動的跨國經營行為類似、能夠快速投入和生產、快速產生回報，認為一般一年左右的時間就開始實現現金流入，三年左右已經是長周期的“極限”了，大部分企業是不會從事這種長周期的買賣的。然而，石油勘探開發行業，尤其是國際油氣項目合作，實際上是一個“超長周期”的投入產出過程，大多數項目均需要6~8年甚至更長時間才能開始生產和實現銷售收入，中間的復雜程度超過一般人的想象。筆者這里概括了國際油氣勘探開發活動的幾個特征：

一是投入巨大。巨大到什么程度呢？以2013年中海油收購加拿大Nexon公司為例，中海油付出了185億美元，而Nexon公司當年的產量水平大概在20萬桶/日水平，即相當于一個千萬噸級的油田。當然，中海油更看重的是Nexon公司的在北美發達地區和歐洲北海的油氣資產。（因為包括中海油在內的三家石油央企有這樣的一個共識：真正成功的跨國經營是既要能在亞非拉等欠發達的資源國取得成功，還要有能力搞定像北美、澳大利亞等這樣的發達油氣市場，唯有如此，才能成就真正意義上的世界級企業。然而，筆者遺憾的發現，在這幾天不斷被刷屏的《中海油之殤》這篇文章中，尼克森這樁收購竟成了中海油國際化經營乃至全公司的“滑鐵盧”。）185億美元是怎樣的投資規模呢？基本與我國建設三峽大壩樞紐工程的總投資（1263.85億元人民幣，經國家審計署審計）差不多?？梢?，大中型的油氣田勘探開發投資基本是數十億甚至上百億美元級的。

一些超大型的油氣田，其總投資規模甚至高達數百億、上千億美元。以哈薩克斯坦卡沙甘巨型油田項目的開發建設為例，截至目前，由意大利ENI集團、Exxonmobil公司、Shell和BP等公司組成的“超級”財團，在該項目的總投資已接近1000億美元，10年過去了，尚未正式開始生產。長時間承擔如此巨額的投資，光由此產生的資金成本就是一筆巨大的數字，換作一般的企業，是難以承受的。

二是周期漫長。一個海外油氣田區塊，如果從風險勘探算起，一直到開發建設和投產運營，大概需要6~10年左右的時間，甚至更長。其中，風險勘探期3年左右，如果作業者（運營管理油田區塊的合作方或外國投資者）愿意并經資源國政府許可，還可以再延長3年左右。進入開發期后，一直到投產運營，如果一切順利，也需要3年左右的時間；稍不順利，像上面提到的卡沙甘油田，開發建設期可能長達5年甚至10年以上。因此，國際油氣勘探開發行業需要耐得寂寞，不能因為油田區塊勘探開發周期長，而在區塊尚未投產之際就給其下達“死刑”判決書，這是一種沒有深入了解石油行業特點的武斷行為。

三是價格“靠天”。油公司之于石油價格，有點“靠天吃飯”的感覺。截至今天，還沒有哪家石油公司強大到能夠對國際油價產生重要影響的地步。石油（原油）價格也是為數不多的，實現全球統一作價的大宗商品，這一點與黃金、白銀差不多?，F代石油工業150多年的歷史中，有兩個類似“卡特爾”的組織對油價起到過決定性的影響，一是德克薩斯鐵路委員會，二是石油輸出國組織OPEC。目前，油價的金融屬性越來越強，影響油價的因素越來越多。因此，石油公司常常處于一種尷尬和進退兩難的境地：油價高時，民眾將石油公司的盈利歸咎于油價的幫忙，而不是公司高效的運營管理；油價低落時，大眾則怪罪石油公司管理不善，決策失誤，導致利潤下滑甚至虧損。

四是儲量為王。眾所周知，一般性的商業經營活動，顧客是上帝。對于石油勘探開發而言，地下才是上帝。這也決定了，誰能高效發現規模性、質量優的油氣儲量，誰就占領該行業的制高點。實際上，石油公司最大的競爭對手不是同行，而是自然界。要與地下3000米，甚至5000米以下深度的地層展開“激烈競爭”。自然界作為競爭對手雖然不像人那樣會進行報復打擊，但絕對是深奧難懂的。自然界的奧秘所造成的不確定性滲透到這個行業的各個部分。打個形象的比喻，石油勘探開發行業就像高爾夫運動，只有對抗自然界最好的高手才能取勝；而大多數其他行業的活動就像網球運動，只要擊敗對手就能獲勝。因此，這也是從事海外油氣田資產海外收并購時，為什么儲量的核實是盡職調查的關鍵所在的原因。

五是回報穩健。國際油氣勘探開發項目合同的期限比較長，一般為25年左右，有的甚至達到50年（如非洲、中亞地區的一些“租讓制”合同）甚至是交給外國投資者進行永續經營（如加拿大的油砂項目合同）。除去油田勘探開發建設期的6年左右時間，一個油田項目大概有20年左右的投資回收期。這20年內，國際油價肯定有升有降，應以平常心看待，主要還是“眼睛向內”，實施低成本和技術創新的策略，從而實現超額的回報。僅憑某一階段油價的低迷，而匆忙下結論說該油田低效或無效，也是一種武斷的行為。實際上，最理想的模式是，在油價低迷的時期，獲取并開發建設油田，而油田投產后，恰好趕上油價回升和高企的“黃金時期”，此類油田項目的回報無疑是豐厚的。中石油的蘇丹石油項目便是此類油田的典型代表。

二、不能以開發成熟油氣田項目的眼光看待油氣風險勘探行為

縱觀國際大石油公司百年跨國勘探開發經營活動史，油氣風險勘探實際上是石油企業跨國經營實現良性可持續發展和能力提升的必由之路，是一家石油公司跨國綜合競爭能力、盈利能力重要衡量標志。到底如何看待石油央企海外風險勘探項目？風險勘探項目在一個國際石油公司的資產組合里到底處于什么樣的位置？

風險勘探活動與賭石的特點類似。我們知道，賭石是指翡翠在開采出來時，有一層風化皮包裹著，無法知道其內的好壞，須切割后方能知道質量的翡翠稱賭石。玉石交易中最賺錢的，最誘惑人的，但也是風險最大的非賭石莫屬。珠寶界有一句行話：賭石如賭命。賭贏了，十倍百倍地賺，一夜之間成富翁；賭垮了，一切都輸盡賠光。油氣風險勘探就有點“賭石”的味道，地下3000米甚至5000米的地方，到底有沒有石油，即便是當今最先進的勘探儀器，外加最頂尖的地質家的研究判斷，也無法100%的保證一定會有商業性的油流。一個尚未進行勘探和鉆井的“處女地”區塊，價格是很便宜的，油公司可能僅以幾百萬美元的價格就可以從資源國政府手中或其他合作伙伴手中購得。某一天，一口井鉆下去，發現商業性油流后，區塊的價值就會數倍甚至十數倍地增長。

業界專門有這樣的獨立小型石油公司，一旦發現儲量后，就以高價賣給大型油公司，從而實現“稻草變金條”。若運氣好，幾口井鉆下去后，能夠發現上億桶實證可采儲量（Proven reserve，1P儲量）的話，該區塊在過去100美元/桶的油價下，可能值數十億美元，是原始購買價格的100倍甚至上千倍！這就是風險勘探活動，很刺激的游戲。因此，業內對風險勘探有著“十年不開張、開張吃十年”的說法。當然，筆者絕不是說，風險勘探活動就是賭博，總的來看，能否成功發現規模油氣儲量，很大程度上還是取決于石油公司的勘探戰略、作業能力、技術競爭力、地質分析能力和勘探支出水平。

風險勘探是中國石油企業跨國經營實現良性可持續發展的必由之路?？v觀石油央企過去20多年的海外經營，基本上走過了一條從獲取陸上老油田提高采收率項目，到大中型油田自主開發建設項目，再到風險勘探、油氣資產收并購，再到獲取并運營非常規及深水油氣項目的穩健成長道路。老油田提高采收率項目風險可控、收益穩定，再加上石油央企手里有“金剛鉆”，干得了這樣的“瓷器活”。當積累了一定的經驗后，石油央企開始主動獲取一些大中型的油氣待開發或在開發項目，場面和規模均比第一階段大很多。中石油1997年獲取蘇丹1/2/4區和哈薩克斯坦阿克糾賓大型油田開發項目就是如此。

當大型開發項目實現良好現金流，能夠“自我滾動發展”時，有戰略眼光的石油公司便開始涉足風險勘探、兼并收購等領域。隨著風險勘探的突破和海外收并購后的整合順利進行，企業的跨國經營能力逐步增強，有了與國際石油巨頭同臺競技的實力時，企業便開始涉足一些戰略性、前瞻性強但開發與運營難度大的非常規和深海油氣項目。筆者認為，上述的海外投資與發展之路是穩健的，符合“科學發展觀”。唯一不同的是，有的石油央企側重于自主勘探、自主開發與建設，有的更加側重于兼并收購與資本運作。以中石油、中石化、中海油為例，筆者個人認為，中石油比較注重自主開發的“內涵式”發展，而中石化、中海油比中石油晚走出去十年左右，更加注重兼并收購的“外延式”發展，這里沒有誰對誰錯，唯有盈利與否才是衡量標準。

風險勘探對油公司而言具有重要戰略意義，是大型油公司獲取低價優質儲量最重要的方式之一，是中小油公司快速成長實現價值增值最重要的途徑之一。若談到大型石油公司的儲量大發現，非意大利埃尼（ENI）公司莫屬；若談到中小獨立石油公司依靠勘探發現實現“華麗轉型”，非歐洲的Tollow公司莫屬。2006年3月，埃尼成功中標并獲取東非莫桑比克海上4區塊勘探許可證，成為該國開放勘探區塊對外招標后最早進入的國外石油公司之一，其在4區塊的經營可分為三大階段：尋找合作伙伴階段：2006-2007年，接納Galp和韓國天然氣公司作為合作者；自主勘探階段：2007-2012年了，自主勘探獲得5個氣田發現，經濟可采儲量約4800億方，奠定商業開發基礎；投產準備階段：尋求合作者以獲得資金來源、技術支持并分散風險。2007年在第一階段未鉆井之前，韓國天然氣公司僅以8900萬美金的成本就購入該區塊10%的股權，外加東帝汶項目10%的股權和印尼KM項目15%的股權，價格相當低廉。而經其自主勘探階段鉆探發現后，2013年其出售該區塊20%的股份價格為42.1億美元。除去其手中仍持有的50%的股份，該勘探資產的價值增值已超過20倍。

再說說Tullow公司的故事，Tullow公司是近30年來世界上成長最快的獨立油公司。該公司成立于1985年，致力于通過風險勘探獲得價值實現，2000-2006年間購入一系列勘探資產，2006年在烏干達獲得重大發現，2010年向中海油轉讓三分之一權益，2011年通過與中海油聯合勘探在烏干達發現超過10億桶石油地質儲量的特大油田；2007年通過自主勘探發現加納最大油田——Jubilee油田，2010年投產。2012年，該公司權益產量接近400萬噸，比2000年增長接近30倍；公司估值超過200億美元，是2000年的70倍。儲量替代率連續5年超過350%，2010年高達1339%。該公司目前已經成長為歐洲最大的獨立油公司，據測算，到2020年，僅現有項目權益產量即可超過1200萬噸，或將成為全球實力較強的獨立石油公司之一。

類似的例子還有中石油2003年在蘇丹3/7區（現已歸南蘇丹所有）的石油大發現。上世紀80年代美國雪佛龍公司曾在3/7區做過風險勘探，鉆過幾口井但沒什么發現。中石油成為該項目的作業者后，與馬來西亞國家石油公司和阿聯酋的一家小公司組成聯合作業體，2002至2003年上半年連續鉆了6口探井（如果筆者沒有記錯的話），口口落空了，花費千萬美元以上。

經過進一步的研究和綜合地質分析，項目總經理和前后方的專家們決定再“賭”一把，經北京總部同意后，在他們認為最有潛力的法魯濟區塊開鉆“最后一口井”（如果再失敗，中石油可能就要提前結束勘探期，退出區塊）。結果，一把命中目標，試油時，日產高達數千桶以上。中石油在蘇丹3/7區抱得了“金娃娃”。后來經過評估，3/7區的探明可采儲量超過10億桶，系2003年全球十大油氣勘探發現之一。此戰堪稱中石油“走出去”的里程碑，因為此次大發現大大增強了中方地質家們和項目經理們自信心，依靠自己的技術，能夠在西方公司啃過的“硬骨頭”上找到“好肉”。且3/7區塊的平均發現成本很低，還不到當年國際大石油公司平均發現成本的1/2。

風險勘探區塊在一個公司海外資產組合中應處于“金字塔”上部的位置。關于這一點，諸如《財新》雜志的記者（筆者認為他們還是挺專業的）曾經在一些分析報道文章中對油氣資產組合的構成做了描述，筆者認為他們的分析符合國際石油公司資產結構的普遍性規律。也就是說，若以“波士頓矩陣”的資產劃分法來看的話，風險勘探區塊在尚未發現儲量之前，在一個公司的資產序列里，基本屬于“問號類”或“瘦狗類”資產，這類資產的數量在公司的資產組合里不宜過多，所占用資本的比例在公司資本性支出中份額較小，屬于“金字塔”的頂部或較上端的位置，下部基礎較大的應屬于開發建設期項目或成熟油氣田生產項目，只有這樣，才是一個穩定的結構。

根據近幾年國際大石油公司和跨國國家石油公司在各類資產的資本性支出比例的情況看，風險勘探一般占據年度資本性支出的15%~25%左右；開發建設期的項目需要大規模投資，其資本性支出比例一般在60%左右；其余20%左右的投資一般用于現有成熟的油氣田生產項目上。

三、不能以“新常態”下的標準去衡量2008~2013年期間石油央企海外收并購行為的對錯與否

2008年以來的“后金融危機”的數年間，國際油價呈現“V”字型觸底反彈，很快回升到了100美元/桶以上，這直接加速了石油央企和一些民營企業海外擴張與收并購的步伐。誰也想不到的是，2014年下半年以來，油價呈現斷崖式下跌，2016年初已跌至不到30美元的低點，導致新獲取的油氣資產價值“大幅跳水”。原以為是“報得金娃娃”，現在卻成了不折不扣的“燙手山芋”，包括石油央企在內的從事國際化經營的全球石油企業欲哭無淚、仰天長嘆。不錯，“愿賭服輸”，石油企業必須為自己的行為負責，但璞玉不能一夜打磨成“和氏璧”，特別是以上游勘探開發為主營業務的石油企業需要更多的理解和支持，容許他們有時間來“消化”這些別人眼中的“不良資產”。

一方面，我們不能對2008年以來國家加大投資拉動力度、鼓勵石油央企積極“走出去”實施跨國經營的大環境、大氛圍視而不見。一直以來，我國經濟發展保持高速增長，國家對油氣需求快速增長，石油對外依存度持續攀升，供需持續偏緊，保障能源安全、滿足油氣需求是第一需要，這是石油央企海外業務高速發展的大環境。尤其是2008年全球金融危機以來，隨著“4萬億”強刺激政策的推出，國家油氣消費需求持續旺盛；再加上美國“頁巖油、頁巖氣革命”，開發利用非常規資源的技術不斷突破，具備了工業化、商業化開發的競爭力，導致全球油氣格局加速變化，國際各大石油公司和一批具有國際化經驗的國家石油公司（包括中國三大石油央企）紛紛爭奪頁巖氣、煤層氣、油砂、重油等非常規資源和海洋油氣資源，以搶占世界石油工業下一輪競爭的制高點。因此，在業界和大多金融機構、研究機構普遍看好油價將長期維持100美元/桶的樂觀預測情況下，石油央企收購海外油氣資產時，以長期油價80~100美元/桶作為經濟評價的參數，筆者認為是一種基本正常的資產估值行為。

試問，當時若以50美元/桶作價，有人愿意將油氣資產賣給三大油嗎？可能在第一輪投標時，就被淘汰出局了。更何況，這一時期是石油央企“走出去”的高歌猛進時期，實施積極、甚至相對激進的對外投資策略亦在情理之中，只要看看當時三大油當時的競爭對手——印度國家石油公司、越南國家石油、馬來西亞國家石油公司、日本石油公司等一批源自亞洲新興和發達經濟體的石油企業——在全球有潛力油氣區塊的出價上漲速度（當時業界曾經有這樣一句玩笑話：“凡有CNPC（中石油）在的地方，必有ONGC（印度石油）跟著”。），就不難看出，積極甚至兇猛的海外投資策略不僅僅是中國石油央企的激進行為，而是整個亞洲國家石油公司的普遍現象。而近兩年，隨著中國經濟進入“新常態”，國內油氣消費需求的增長速度急劇放緩，由此產生的負面效益已經傳導給了石油央企的海外業務。

另一方面，任何一家國際石油公司均不能在油價腰斬的情況下獨善其身。筆者所在的團隊這幾年一直定期開展國際石油同行的競爭力對標分析。以能夠較為客觀、全面反映一個企業盈利能力的投資資本回報率（ROIC）指標為例，讓看看我們世界五大石油巨頭（Exxonmobil、Shell、BP、Chevron、Total）這幾年的整體表現怎樣。2008年，是國際油價沖向歷史最高點的哪一年，當年7月，油價一度上升至147美元/桶的高點。這一年，五巨頭的平均投資資本回報率為26.1%，其中表現最好的Exxonmobil公司的ROIC高達34.2%。再看看2014年的情況，2014年6月以來，國際油價急劇下降，呈現“斷崖式”的下跌，這一年，五巨頭的平均投資資本回報率為11.1%，其中Exxonmbil公司的ROIC為15.8%，與2008年相比均下降了50%以上，隨油價腰斬而“腰斬”。

筆者想強調的是，油價下跌導致石油公司利潤與回報同步下降是業界普遍現象，而不僅僅是石油央企這樣一個群組的事情。關鍵在于，如果石油央企海外投資回報水平的降幅小于國際同行平均降幅的話，則就可以在慘淡的價格形勢下“跑贏大勢”，從而求得生存的機遇。正如馬云在經歷2001年互聯網泡沫危機后，曾經說過，“冬天來了，只要我們不是最后死掉的哪一個，就有生存的希望”。所以，筆者以為，低油價環境下，能夠活著，就是勝利，就有希望。

今年8月27~28日，筆者參加了中國企業聯合會、中國企業家協會在國務院國資委、工業與信息化部授權下聯合發布的“2016中國企業500強”和“2016中國跨國企業100強”論壇。筆者個人更看重這個“中國跨國企業100強”的榜單，因為是采用國際公認的三項指標（海外資產占比、海外收入占比、海外員工占比這三者的算術平均值）來測算。令筆者欣慰的是，中國的三大石油央企名列榜單的前三甲。這算是對石油央企過去20多年“走出去”和在“完全市場競爭”條件下（一些人冠以的“壟斷”、“保護”等，在海外均不存在）取得快速發展和對中國石油人在海外奮力拼搏所取得業績的一個客觀的評價。

中國的發展和中華民族的復興需要一批大型、特大型的，且心無旁騖從事實體經營的跨國公司，石油圈講究“大不一定強，但不大一定不強”。石油央企的海外勘探開發已經邁出了堅實的第一步，某種意義上成就了中國企業跨國經營的“1.0版本”（當然還包括華為和聯想這樣令人尊敬的民營企業）。筆者真心希望，社會各界以實干精神、專業視角、正面能量、幫忙不添亂的方式看待石油央企的海外油氣勘探開發活動。唯有如此，我們的企業在國際化經營的道路上才能“走得出去、站得住腳、打的贏仗”，才能成就一批真正意義上的世界級企業。

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