?雪佛龍：百億豪賭

雪萊說：冬天過了，春天還會遠么？但石油行業的現實卻是：冬天過了，春天仍然很遠——盡管國際原油價格也逐漸走出寒冬，但是，石油市場卻被料峭春寒所籠罩。

從各大國際石油公司相繼發布的2015年度報告來看，石油巨頭利潤一片慘淡，以成本優勢聞名的雪佛龍公司，在此輪油價沖擊中表現又如何呢？

虧損根源

盡管去年第四季度，雪佛龍已宣告凈虧損5.88億美元——這是自2002年10月以來的首度虧損，但2015年，公司依然實現全年凈利潤45.9億美元——同比下跌了76%，但與國際同行相比似乎差強人意。

不過，深入發掘雪佛龍的利潤結構和資產結構可以發現，該公司持續抵御低油價風險的能力值得懷疑，第四季度的虧損并不僅僅是國際油價下跌后的隨波逐流，更是深層次結構問題和戰略隱患的外在表現。

2015年，雪佛龍全年實現油價42.7美元/桶，相比2014年84.13美元/桶下跌49%。油價下跌，上游業務自是首當其沖。2015年，上游虧損19.6億美元，其中美國本土虧損40.55億美元，國際業務盈利20.94億美元，總體較2014年減少188億美元；下游盈利76億美元，比2014年增長了32.7億美元——虧損的絕對額度表明，上游業務的困局是公司陷入窘境的罪魁禍首。

至于2015年第四季度的虧損，除了油價下跌的因素外，公司對油價形勢過早的樂觀判斷而進行的下游資產剝離也是進一步加速虧損的原因。例如，澳大利亞化工巨頭加德士公司股權的出售，導致了成品油產能劇減；美國本土煉油資產剝離的資本利得較2014年大幅減少，使雪佛龍第四季度的下游業務下滑至10.11億美元，同比減少33.4%；受美元升值影響，2015年第四季度煉油毛利的沖高回落，更高的折舊費用等原因——雪佛龍在第四季度財報中給出的分析理由，涵蓋了公司運營的方方面面。

盡管雪佛龍實行了上下游一體化戰略，但一直對上游業務更為側重。2014年時，上游業務盈利還是下游盈利的4倍左右，2013年這一比例更是高達9.3：1。在高油價時期對上游高風險、高成本資產的豪賭已經積累了一定的經營風險。

命運多舛的澳大利亞高更（Gorgon）LNG項目，是雪佛龍激進型上游戰略的縮影。

圖1.高更LNG裝載碼頭。圖片來源：Chevron

澳大利亞西北海域豐富的天然氣儲量和亞太市場不斷增長的天然氣需求，使雪佛龍早在2007年左右就和?？松梨?、殼牌等業界大腕一起把目光投向了這個前景無限光明的巨型LNG項目。決策過程雖然曲折，但是出于對天然氣行業發展趨勢的樂觀預期，以及對中國、日本等東亞買家天然氣需求增速的信心，雪佛龍依然頂著工期延誤、成本超支、勞工糾紛等問題帶來的巨大壓力，推動項目不斷前行。

可惜事實證明，十余年苦心孤詣經營的Gorgon項目不僅沒有給雪佛龍帶來豐厚的回報，反而拖累了公司的業績和現金流運轉。2009年至今，雪佛龍為該項目投入的成本已經由最初的370億美元激增到540億美元，而項目產出的首批天然氣終于在2016年初裝船出口的時候，天然氣價格卻早已從高位下跌了一半。

除了高更LNG項目之外，雪佛龍在上游板塊擁有的資產也多以高成本的深水油氣、非常規油氣為主，包括西德克薩斯盆地和阿根廷內烏肯省非常規油氣區塊、墨西哥灣深水項目、安哥拉Mafumeira海上油氣田等，其中又以美國本土資產最讓投資者憂心忡忡。

雪佛龍在美國本土地區的油氣產量僅占公司全球總產量的25.8%，但虧損額的比重卻占據了總額的一半以上，這要歸因于該地區產出的原油品種結構——墨西哥灣的深水油氣、加利福尼亞州的重油、西德克薩斯Permian盆地的頁巖油與致密油。雪佛龍曾為這些項目投入大量心血，可是這些本來作為產量接替的優質資產卻不幸遭遇油價崩盤，反而使公司更加陷入被動境地。

開源節流

瘋狂布局上游高成本資產的后遺癥不止是單季虧損而已。持續的收支失衡使雪佛龍2015年的經營現金流和債務情況明顯地劣于2014年，為公司的可持續發展帶來了不可忽視的隱患。為此，雪佛龍正在把開源節流做到極致，力圖在石油市場的漫漫長夜中求得生存。

在“開源”方面，與其他石油巨頭相同，雪佛龍也把剝離非核心資產作為應對困境的首選策略。

回顧2015年，除了賣掉加德士澳大利亞公司50%的權益以外，雪佛龍還向越南國家油氣集團出售了在越南勘探區塊的兩個產量分成合同的股權，以及一個向越南南部公用事業供應天然氣的管線項目的部分經營權，徹底退出越南上游油氣領域。同時，雪佛龍還出售了在尼日利亞兩個淺水石油區塊中持有的40%股份，全年通過出售資產，共獲得了60億美元的資金。

為了在短期內回收更多資金，雪佛龍這種“變賣家產”的行為在2016和2017年仍將持續，并且2017年前的資產出售計劃規模已經進一步增加至150億美元，增幅高達50%。根據媒體報道，雪佛龍正在出售或計劃出售的資產包括亞洲地熱資產、墨西哥灣淺水資產以及南非境內75%的業務。此外，雪佛龍將會把摩洛哥深水海上租借區的部分股權出售給卡塔爾石油公司，在保留作業者身份的同時，盡可能地分散風險。

雪佛龍的一系列動作或許讓人眼花繚亂，但最終目標卻是相同的，即集中資金支撐重點項目，以增加資本效率、削減支出、優化資產結構。在不斷瘦身的同時，為了保持在行業內的競爭力，雪佛龍集中力量發展可以獲得長期收益的成長型項目，計劃于2017年前增產20%，使日產量提高到310萬桶油當量。

在“節流”方面，隨著澳大利亞高更LNG等曠日持久的重大項目相繼完成，雪佛龍宣布將2016年的資本支出削減至260億美元，降幅達到25%，并把2017-2018年的年均資本支出降低到170~220億美元。

營運現金流方面，對結構的精簡已經初見成效，僅依靠裁員就把2015年的人力資本支出降低了14.39億美元。公司還頻頻通過媒體隔空喊話油田服務供應商，以重擬招標合同來施壓，要求他們降低報價。

前途未卜

面對困境，雪佛龍的自救行為不可謂不及時，但方方面面存在的隱患，仍然讓這位北美第二大石油巨頭前途未卜。

首先，曾經使雪佛龍背上沉重財政負擔的LNG、非常規油氣等上游資產，在未來究竟能為公司帶來多少利潤增長空間，還是個極大的未知數。不難看出，雪佛龍策略的核心是在低油價時通過一系列舉措度過難關，同時保留優質資產，以便在市場恢復供求平衡的時候，能夠第一時間占領市場增量份額。但無論石油市場還是天然氣市場，恐怕短期內都很難重現往日輝煌。

亞太地區LNG市場供給不足的時候，廣大買家對照付不議合同趨之若鶩，LNG供應商在賣方市場中何等風光，然而時過境遷，供需格局扭轉以后，當年雪佛龍與中國、日本等買家簽訂的長期供應合同，變成了需方眼中燙手的山芋。此外，雪佛龍旗下的非常規油氣資產也并不讓人放心，即使不考慮阿根廷等作業國家拖欠債務、強奪外資公司區塊的不光彩前科，僅是重油、頁巖油高昂的生產成本，就足以壓得公司喘不過氣來。

其次，雪佛龍的現金流進一步改善的潛力有限，抵御更長時間持續低油價的能力令人擔憂。對于雪佛龍和其他所有大型石油公司來說，此時的行業發展前景比以往任何時候都更加撲朔迷離。

不同于2008年金融危機時需求不足導致的油價暴跌，本輪油價下跌的根源來自供給側。一方面，非常規油氣大規模開采使全球產能不斷擴大，另一方面，傳統產油國為了保衛市場份額而拒絕減產，再加上經濟下行導致的需求增速放緩，各方合力終結了前一輪石油盛宴，錯綜復雜的產業發展態勢讓油價的未來充滿不確定性。

食客們飽餐一頓后自然可以抹抹嘴巴離席而去，只苦了烹飪菜肴的石油公司們——不僅要收拾殘羹剩飯，而且不知道下一輪大餐何時開始。石油行業上游勘探開發的長期性和石油價格波動的短期性存在天然的沖突，雪佛龍過往的大規模投資和因此而形成的資產組合，不可能在短時間內做出翻天覆地的改變。碩果僅存的大型油氣開發項目，想找到出價合適的接盤者固然不易，即使真的忍痛脫手，失去大量作為立身之本的優質資產以后，公司又如何在行業立足？

為了保持投資者對公司的信心，雪佛龍每個季度還要額外支出20億美元的資金用于發放股息。公司高層對自己這個保持了90年的傳統津津樂道，但自豪的同時恐怕也夾雜著一絲無奈。高額派息主要還是為了保持公司對投資者的吸引力。因為在全球資本流動日益頻繁的情況下，雪佛龍的股東可以選擇撤出資金，投入到投資回報率更高的行業?？墒窃诠窘洜I業績不佳的時候，派息必然導致現金流吃緊、債務壓力增大，對公司業務的發展，恐怕弊大于利。

當然，我們看到的這一切，或許已是雪佛龍權衡利弊后唯一的選擇。油價以迅雷不及掩耳之勢飛流直下，在公司還沒來得及做出反應的時候，就已經階段性觸底，公司只能一邊亡羊補牢，一邊樂觀地叨念著黎明將至，為迎接油價和氣價的再次回升做好準備。這是雪佛龍在行業低迷期的自我救贖，也是公司為高油價時期的上游豪賭所付出的代價。

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